تفسیر «عبده‌تبریزی» از رشد بورس
به گزارش جهان صنعت نیوز: شاخص بورس تهران در دو سال اخیر از ۶۰ هزار واحد به بیش از ۷/۱ میلیون واحد رسیده است. در این مدت بسیاری از تحلیلگران فاندامنتال بازار پس از عبور شاخص از عدد ۳۰۰ هزار واحد به وجود حباب در بازار سهام اعتقاد داشتند و کلیه سهام خود را فروختند اما گذشت زمان و ورود نقدینگی بی‌سابقه تمام این تحلیل‌ها را پشت سر گذاشت و شاخص را به عدد فعلی رساند. در حال حاضر اکثر متغیرهای بنیادین بازار بورس تهران از فاصله گرفتن وضعیت فروش و سوددهی شرکت‌ها با قیمت تابلو حکایت می‌کنند؛ برخی شرکت‌های بورسی و فرابورسی با مقادیر بسیار بالاتری نسبت به ارزش جایگزینی و NAV معامله می‌شوند. شاخص P/E بسیاری از نمادها دیگر جذابیتی برای خرید ندارد اما پول‌های جدید با اشتیاقی بی‌سابقه در صف خرید همین نمادها منتظر خرید هستند. به عنوان مثال شرکت ایران‌خودرو پس از یک افزایش سرمایه سنگین با قیمت ۵۲۹ تومان مدتی است که در وضعیت صف خرید قفل است اما نگاهی به متغیرهای بنیادین این شرکت وضعیت را به گونه‌ای دیگر توضیح می‌دهد. در این نماد شاخص EPS عدد منفی۳۷۷ و P/E عدد ۳۴ را نشان می‌دهد. ارزش بازار این شرکت به بیش از هفت میلیارد دلار رسیده. این در حالی است که ارزش بازار رنوی فرانسه ۸/۶ میلیارد دلار است. ظهور چنین وضعیتی بسیاری از ناظران را نگران کرده است. در مقابل برخی تحلیلگران (اکثرا تکنیکالیست) در توجیه این وضعیت، انتظارات تورمی را عامل رشد بی‌سابقه سهام می‌دانند و معتقدند بورس خاصیت پیش‌بینی آینده اقتصاد دارد و معامله‌گران در اصل آینده را می‌خرند. آنها از سوی دیگر می‌گویند اگر به هر دلیل این پیش‌بینی اشتباه باشد بورس این خاصیت را دارد که قیمت‌ها در آن تعدیل شوند. با این وجود چنین دیدگاهی در شرایط فعلی خطرناک به نظر می‌رسد. بسیاری از پول‌های جدیدی که وارد بورس می‌شود فاقد تجربه و آگاهی لازم برای معاملات حرفه‌ای است و به نظر می‌رسد ریزش‌های سنگین بورس به یک فاجعه بزرگ برای بخش زیادی از سرمایه‌گذاران خرد کشور تبدیل شود.
فروردین ماه امسال بود که بانک مرکزی نرخ تورم سال‌های ۱۳۹۷ و ۱۳۹۸ را به ترتیب معادل ۲/۳۱ و ۲/۴۱ درصد اعلام کرد. براساس این آمار، نرخ تورم سال گذشته کشور در چهار دهه اخیر، بالاترین نرخ تورم سالانه بعد از سال ۱۳۷۴ بوده است. در همین حال طی یک ماه اخیر قیمت دلار سیر صعودی پرشتابی را در پیش داشته به نحوی که چند روزی است در محدوده ۲۲ هزار تومان معامله می‌شود. افزایش نرخ دلار همواره می‌تواند به معنای کاهش ارزش پول ملی باشد و از همین رو افزایش ریسک سرمایه‌گذاری را در پی خواهد داشت. با این حال طی این مدت بازار سرمایه در حال رکوردشکنی و پشت سر گذاشتن دیگر بازارها بوده است. مرور روند بازارهای مختلف به ویژه رشد بازار سهام و نگاه به جنبه کلان اقتصادی، مشابهت‌های زیادی را میان وضعیت اقتصادی ایران و ونزوئلا به ذهن متبادر می‌کند. ناظران رفتار بازار سرمایه ایران را با دو دیدگاه تفسیر می‌کنند؛ عده‌ای رشد بخش عمده‌ای از بازار را اصطلاحا «حباب» می‌دانند و عده دیگری با یادآوری رفتار بازار سرمایه ونزوئلا معتقدند بورس ایران نیز مانند بورس این کشور در حال پوشش افت شدید ارزش پول ملی و ابرتورم اقتصادی است.
حسین عبده‌تبریزی یکی از اقتصاددانانی است که نسبت به وضعیت بورس تهران با نگاهی متعادل می‌نگریست؛ او زمانی که شاخص عدد ۵۰۰ هزار واحد را نشان می‌داد در مقاله‌ای سه دیدگاه متفاوت از بورس را تشریح کرده بود که کمتر کسی با خواندن آن نسبت به وضعیت بورس احساس نگرانی می‌کرد. با این حال در روزهای اخیر و زمانی که شاخص به عدد ۱/۷ میلیون واحد رسیده (بیش از سه برابر ۵۰۰ هزار واحد) اظهاراتی از وی مبنی بر حبابی بودن بورس منتشر شده است. او با بیان اینکه بورس به حباب قیمتی رسیده اظهار کرده بازار بورس در فاز عموم قرار گرفته و یک تضاد جدی بین بخش واقعی اقتصاد ایران و بخش بازار سرمایه وجود دارد. دبیر کل پیشین بورس اوراق بهادار تهران وضعیت کنونی بازار سرمایه را نگران‌کننده می‌داند. این اظهارات بهانه‌ای شد تا «جهان صنعت نیوز» در گفت‌وگویی با عبده‌تبریزی به بررسی ریشه‌ای تحولات بازار سرمایه بپردازد که در ادامه می‌خوانید.
* ارزیابی‌تان از شیب تند صعودی بازار سرمایه در مدت اخیر چیست؟
افزایش تند شاخص بازار سهام در شرایط رکود تورمی ایران بسیار قابل تامل است و وضعیتی متضاد را نشان می‌دهد یعنی در حالی که بنگاه‌های اقتصادی مشکلات عمده‌ای دارند و حداقل به لحاظ وزن و تعداد با حجم فروش کاهشی عمده مواجه‌اند، صادرات آنها در دوران کرونا قطع شده و به لحاظ محدودیت‌های ارزی نمی‌توانند مواد اولیه و کالاهای واسطه‌ای کافی وارد کنند. این بنگاه‌ها به طور کلی فعالیت‌های کمرنگ‌تری دارند. با این حال قیمت سهام‌شان به شدت بالا می‌رود. وضع مجموع شرکت‌ها که علی الاصول انعکاسی از تولید ناخالص داخلی است، بیانگر اوضاع نامناسبی است. با این همه می‌بینیم که شاخص بورس فقط در طول فصل اول سال ۱۳۹۹، رشد سه برابری داشته است.
* کارشناسان بازار یکی از دلایل بالا ماندن شاخص را ورود مداوم نقدینگی به بازار می‌دانند. سوال این است که این نقدینگی از کجا تامین می‌شود و در صورت خروج از بازار چه اتفاقی رخ می‌دهد؟
در واقع حجم بزرگی از نقدینگی در اقتصاد ایران ایجاد شده و در سال‌های ۹۷ و ۹۸ نیز ادامه یافته و به نظر می‌رسد در سال ۹۹ نیز حداقل با شدت سال گذشته ادامه خواهد یافت. از همین رو با سرعت نمی‌تواند روی قیمت کالاها و خدمات بنشیند و موقتا روی دارایی‌های سرمایه‌ای مکث می‌کند. همچنین چون تقاضا برای خرید مصرفی مسکن بسیار ضعیف بوده و ارز نیز تابع کنترل‌های فیزیکی و امنیتی بوده است، بخش قابل ملاحظه‌ای از نقدینگی در دو سال اخیر به‌ویژه در شش ماه گذشته، روی بازار سهام متمرکز شده و بازار سهام جایی شده که موقتا نقدینگی روی آن مکث می‌کند. اگر به هر دلیل نقدینگی از این بازار خارج شود، طبعا روی سایر دارایی‌های سرمایه‌ای یا روی قیمت کالاها و خدمات مصرفی می‌نشیند. در دو هفته اخیر نیز بخش بزرگ‌تری از نقدینگی به سمت ارز حرکت کرده است.
*همان‌طور که اشاره کردید نقدینگی در سال‌های گذشته هم رشد داشته است. با این حال شاهد این افزایش قیمت و رشد شاخص در بورس نبوده‌ایم. این روند چگونه قابل تحلیل است؟
بله. اولا بخش واقعی، رشدهایی داشته که بخش عمده نقدینگی را جذب می‌کرده است. حالا چند سال است نرخ رشد بخش واقعی نزدیک صفر یا منفی است و در طرف عرضه خبری نیست. درآمدهای ارزی دولت نیز به طور جدی کاهش پیدا کرده است. حتی همان مقدار کم ارز که زائران عراقی به شهرهایی چون تهران و مشهد می‌آوردند، به لحاظ قیمت‌های پایین نفت و کاهش قدرت خرید شهروندان عراقی و نیز بیماری کرونا، چند ماهی است قطع شده است. از سوی دیگر صادرات غیرنفتی به کشورهای همسایه و دورتر از آن طی ماه‌های کرونایی گذشته نیز به شدت کاهش یافته است. همچنین تحریم‌ها از محدوده نفت و میعانات گازی فراتر رفته و به حوزه‌های دیگر نیز بسط یافته و صادرات محصولات پتروشیمی، فولادی و مشابه آن دشوارتر شده است. سرجمع این موارد باعث شده درآمدهای ارزی کشور به شدت کاهش یابد. این کاهش با واردات کمتر کالاهای نیمه‌ساخته و تکنولوژی به ایران همراه بوده و در نتیجه تولید داخلی از این مجاری آسیب دیده است. کسری بودجه در سال ۱۳۹۹ هم قابل مقایسه با هیچ‌یک از سال‌های دو یا سه دهه اخیر نیست و به‌راستی مهم‌ترین تاثیر را بر نقدینگی داشته است. ثانیا، پایه نقدینگی بسیار بزرگ شده است یعنی وقتی امروزه از نرخ رشد ۲۵ درصد نقدینگی صحبت می‌کنیم، قدر مطلق عدد بسیار بزرگ است و خود، معادل موجودی نقدینگی سه یا چهار سال پیش است. جذب چنین رقمی، یعنی انعکاس چنین حجمی روی کالاها و خدمات موجود می‌تواند نرخ تورم بالایی را دامن بزند.
*از مکث نقدینگی روی دارایی‌ها قبل از تبدیل آن به تورم کالاها و خدمات مصرفی صحبت کردید. این موضوع را چگونه می‌توان توضیح داد؟
وقتی نقدینگی به مقیاسی گسترده‌تر از تولید کالاها و خدمات رشد کند، در بلندمدت تورم اجتناب‌ناپذیر است. پرسش آن است که آیا می‌شود به‌گونه‌ای دوره مکث نقدینگی در دارایی‌های سرمایه‌ای را طولانی کرد تا طی این دوره بتوان ظرفیت‌های تولید کالاها و خدمات را افزایش داد و نرخ تورم ملایم‌تری را تجربه کرد؟ آیا این تجربه در کشورهای دیگر یافت می‌شود؟ به هر حال تجربه‌هایی داریم که می‌گویند مکث نقدینگی روی دارایی‌های سرمایه‌ای را می‌توان طولانی کرد. در تجربه ایران هم این را داشته‌ایم. وقتی بانک‌ها سودهای بی‌معنای ۳۰ درصد، ۳۵ درصد و ۳۷ درصد پرداخت می‌کردند در حالی که تورم تک‌رقمی بود، مردم منابع خود را در بانک‌ها به سمت کالاها و خدمات حرکت ندادند و وجوه خود را روی سپرده‌های بانکی نگه داشتند. اکنون هم وضعیت مشابهی را در بازار سهام شاهدیم. بازده بالای این بازار باعث شده مردم پول خود را به سمت کالاها و خدمات مصرفی حرکت ندهند. اما وقتی مردم نسبت به افزایش قیمت در بازار سهام ناامید شوند، به سمت بازارهای دیگر حرکت می‌کنند، همان‌طور که در حداقل یک ماه اخیر، قیمت مسکن و ارز را به شدت افزایش داده و کاملا محتمل است که به‌ویژه سرمایه‌گذاران کوچک‌تر، سرمایه کوچک خود را نقد کنند و نقدینگی خود را روی کالاها و خدمات انعکاس دهند. بنابراین نگرانی از تورم در سال جاری بسیار فراتر از سال‌های قبل است. مساله مکث نقدینگی روی دارایی‌های سرمایه‌ای یکسان نیست. به گمانم نفوذ نقدینگی از ارز به قیمت کالاها و خدمات داخلی با سرعت بسیار بیشتری از مکث آن در بازار سهام قابل ارزیابی است. وقتی نقدینگی بالا می‌رود، در مرحله اول عمده آن روی دارایی‌های سرمایه‌ای متمرکز می‌شود تا سپر مناسبی در قبال تورم باشد و مردم بتوانند ارزش ثروت خود را حفظ کنند. افزایش قیمت در بازار دارایی‌ها با سرعت بیشتری از بازار مصرفی می‌تواند شکل گیرد. اما در طول زمان بخشی از این ارزش‌های اضافی به مصرف تبدیل می‌شود و قیمت کالاها و خدمات افزایش می‌یابد. امروز صحبت از آن می‌شود که ۱۳ میلیون کد سهامداری داریم. خیلی از اینها سهامدار کوچک هستند و همراه سهامداران سهام عدالت، بخش قابل ملاحظه‌ای از این پس‌اندازکنندگان کوچک سرمایه خود را نقد خواهند کرد. با اولین تکان‌های شاخص، این افراد تقاضای خود را به بازار مصرف خواهند آورد و صرف خرید لوازم منزل، لوازم الکترونیک و کالاهایی از این دست خواهند کرد.
*شما در هفته گذشته در مقاله‌ای طرح مسکن جدید را عرضه کرده و همچنین از بن‌بست در بازار مسکن سخن گفته‌اید. آیا در حال حاضر همین بن‌بست را در بازار سهام هم می‌بینید؟
وقتی به بازار دارایی‌ها در طول ۳۰ سال اخیر نگاه می‌کنیم، می‌بینیم که در طول این دوره، هر زمان رشد نرخ دلار اتفاق افتاده، مدتی بعد (معمولا یک سال بعد) شاخص سهام و بعد از آن هم (معمولا دو سال بعد) قیمت املاک بالا رفته و تورم کالاها و خدمات هم با فاصله زمانی کوتاه‌تر به دنبال افزایش نرخ دلار جاری شده است. البته، در این اواخر بازار سهام یاد گرفته بود سریع‌تر به افزایش قیمت دلار واکنش نشان دهد. مثلا در سال‌های ۹۱ و ۹۲، وقتی نرخ رشد دلار ۷۰ و ۸۰ درصد (جمعا ۱۵۰ درصد) در دو سال رخ می‌دهد، شاهد هستیم که قیمت‌ها در بازار سرمایه با فاصله زمانی خیلی کوتاه، بالا می‌رود؛ قیمت زمین و ساختمان هم با فاصله زمانی نسبت به بازار سرمایه بالا می‌رود. در سال‌های ۹۶ و ۹۷ هم شاهد همین وضع بودیم. می‌شود گفت که از اواسط سال ۹۸ متغیر پیش‌برنده به جای دلار، شاخص سهام باشد. این متغیر، یعنی شاخص سهام است که بقیه بازارها را به دنبال خود می‌کشد. چنین نرخ بازدهی بسیار بی‌معنی شده است. از پایان سال ۹۶ تا امروز شاخص بورس ۱۸ برابر شده، در حالی که به‌رغم افزایش روزهای اخیر، ارز از سال ۹۶ تا امروز، ۵/۴ برابر شده و قیمت‌های مسکن حداکثر سه برابر! پس شاهد این هستیم که بازار سرمایه به طور کلی بازدهی بیشتری نسبت به سایر بازارها داشته و این فاصله در سال ۹۹ تشدید هم شد. رشد شاخص بورس از رشد پایه پولی و نقدینگی هم بسیار تندتر بوده است! متوسط تاریخی P/E در ایران هفت برابر بوده و حالا ۳۳ برابر را رد کرده‌ایم. ارزش کل بازار سهام نیز که در ۱۵ سال گذشته تقریبا دو برابر کل فروش شرکت‌ها بوده، حالا ۷/۷ برابر کل ارزش فروش شرکت‌های بورسی شده است. بازارهای غیررسمی موازی که پول مردم را جذب می‌کردند، مثل دادن سرمایه به بازرگان واردکننده کالا یا سرمایه‌گذاری نزد انبوه‌ساز ساختمانی در ماه‌های کرونایی غیرفعال شدند و آن منابع نیز به بازار سرمایه آمد. تعداد سهامداران جدید هم شاخص مناسبی برای رشد بازار سرمایه است. اگر مشارکت در عرضه‌های اولیه را معیار حضور سهامداران جدید بگیریم، مشارکت در عرضه‌های سال ۹۶ بین ۶۰ و ۸۰ هزار نفر بوده، ولی در سال ۹۹ صف خریداران به سه و چهار میلیون نفر رسید.
*آیا این به معنای حضور سهامداران خرد نیست؟
بله. سهامداران جدید دیگر سهامداران بزرگ و ثروتمند نیستند. ارقام نشان از آن دارد که سهامداران جدید بازار دیگر افراد معمولی هستند؛ صدور گاهی ۱۵۰ هزار کد بورسی در روز یا پنج میلیون سهامدار جدید در سه ماه اول سال ۹۹ و جذب بیش از ۵۰ هزار میلیارد تومان ظرف مدت کوتاه سه ماه به معنای سهامدارانی است که متوسط آورده آنان ۱۱ میلیون تومان برآورد می‌شود. بعضی خانوارها هم که درآمدهایشان در دوران کرونا تغییری نکرده، ولی هزینه‌هایشان به خاطر در خانه نشستن، کمتر شده، پول‌های کوچکی به بازار سهام آوردند. این بیانگر حضور وسیع سهامداران کوچک است. به بن‌بست بازار سرمایه برگردیم. در موقعیتی که بازار هر روز دو سه درصد رشد می‌کرد، دولت هم متاسفانه سهام عرضه نکرد. این اواخر هم که می‌خواست به شکل صندوق‌های قابل معامله در بورس این سهام را عرضه کند، از ترس خراب شدن بازار، عرضه وسیع صورت نگرفت.
*چرا دولت این صندوق‌ها را عرضه نکرد؟ آیا ترس از خراب شدن بازار منطقی است؟
در آغاز نگرانی مدیران دولتی از مقامات بازرسی و ناظر بود، چراکه هر واگذاری سازمان خصوصی‌سازی به پرونده قضایی منتهی شده بود. این مساله موقعی حل شد که دولت از راه‌حل عرضه به عموم اطلاع یافت؛ وقتی به میلیون‌ها نفر هر کدام چند میلیون تومان سهام فروخته شود، هیچ بازرسی نمی‌تواند شائبه تبانی را مطرح کند. بعد تشکیل صندوق طول کشید. طی این مدت بازار افزایش نرخ ارز تا بالای ۲۰ هزار تومان را هم پیش‌خور کرده بود. هرچه افزایش قیمت‌ها ادامه یافت، شرایط خطرناک‌تر شد و دولت نگران شد که اگر عرضه کند و شاخص بریزد، پولی که به بازار سرمایه آمده، از این بازار خارج شود و به بازارهای دیگر برود؛ بازارهایی که از آنها نقدینگی با سرعت به کالاهای مصرفی نفوذ می‌کند؛ مثل بازار ارز. بدین ترتیب افزایش قیمت‌ها بی‌رویه و مهار تورم از دست بانک مرکزی خارج می‌شود. پس تا آنجا که به دولت مربوط بود و باید سهام خود را می‌فروخت، نقدینگی را جمع و بازارها را متعادل می‌کرد، می‌شود گفت که این کار را نکرد. آنچه گفتیم نشان‌دهنده این است که بازار سهام در این یک سال اخیر به دلیل محدودیت در بازار ارز و حتی مسکن و به دلیل نقدشوندگی بالا به پیشقراول بقیه بازارها تبدیل شده است. مقامات هم با پشتیبانی زیاد از این بازار، جذابیتش را برای مردم افزایش دادند. اکنون با وضعیتی مواجه‌ایم که بازار سرمایه موقعیت پیشرو و پیشقراول در اقتصاد ایران پیدا کرده است؛ متغیری که بقیه بازارها را به دنبال خود می‌کشد. بازارهای مسکن و ارز از آن تبعیت می‌کنند. افزایش شاخص سهام ملاکی برای افزایش قیمت مسکن و ارز شده است. با بالارفتن شاخص، ارز به دنبال آن افزایش می‌یابد و با بالارفتن ارز، قیمت سهام شرکت‌های تولیدکننده محصولات پتروشیمی، فلزات، خودرو و هر چه که با ارز بالا می‌رود، افزایش پیدا می‌کند. با بالارفتن قیمت سهم، مجددا بازار ارز افزایش قیمت پیدا می‌کند و برعکس. بدین ترتیب، دور باطل ادامه می‌یابد. این مصداق بن‌بست است که از آن صحبت کردم.
*این بدین معناست که چیزی از نقدینگی نصیب بخش واقعی اقتصاد نمی‌شود؟
بخشی از نقدینگی که اکنون به بازار سرمایه رفته و قیمت سهام را به شدت افزایش داده، ممکن است صَرف تامین مالی پروژه شرکت‌ها شود. طبعا شستا از پول فروش سهام شرکت‌های زیرمجموعه، بخش قابل ملاحظه‌ای را در پروژه‌های جدید صرف خواهد کرد. اما به‌طور کلی می‌توان گفت که این مبلغ بسیار عمده نیست و بخش بزرگی از منابعی که به بازار سرمایه می‌رود، سوداگرانه است و برای دوره‌های زمانی کوتاه در این بازار سرمایه‌گذاری می‌شود. تبلیغات درست شرایطی متفاوت که در آن به مردم بگوییم وجوه خود را به بازار سرمایه بیاورید تا صَرف گسترش فعالیت‌ها و تولید و اشتغال شود، الان چندان صادق نیست. اکنون نمی‌توان از هجوم سرمایه‌گذاران به بازار سرمایه نتیجه گرفت که به میزان زیادی به تولید کمک خواهد شد. به بیان دیگر، با جملات مثبت نمی‌توان گفت که بازار در خدمت رشد تولید و اقتصاد است، بلکه به مراتب بیشتر در خدمت ایجاد تورم است تا در خدمت تولید بنابراین، در بخش واقعی اقتصاد بیشتر اثر منفی دارد و باعث بازتوزیع ناعادلانه‌تر ثروت می‌شود.
*یعنی تورم ونزوئلایی را پیش‌بینی می‌کنید؟
این نگرانی که نقدینگی از مکث روی دارایی‌های سرمایه‌ای به سمت کالاها و خدمات مصرفی حرکت کند و به رشد بی‌رویه قیمت‌ها منجر شود و تورم لجام‌گسیخته‌ای را دامن زند، و به اصطلاحی که شما می‌پرسید، اقتصاد ایران را ونزوئلایی کند، البته وجود دارد.
*بانک مرکزی برای مقابله با این وضعیت چه می‌کند؟
سیاست‌های بانک مرکزی در این دو سالی که آقای همتی آمده‌اند، تغییر کرده است. بانک مرکزی تمهیدات جدیدی برای کنترل حجم نقدینگی، کندکردن سرعت پول و مهار تورم آغاز کرده است. این اقدامات در ایران در نوع خود جدید است و اجرای سیاست‌های پولی جدید در شرایط دشوار جاری خالی از ریسک هم نیست چرا که در گذشته شاهد هدف‌گذاری تورمی روشنی در سیاستگذاری پولی نبوده‌ایم.
*چه تفاوت‌هایی را می‌توان برشمرد؟
بانک مرکزی در ایران در گذشته با ابزارهای محدودی به دنبال آن بود که بر متغیرهای موثر بر تورم تاثیر گذارد و آنها را کنترل کند. این شیوه عمل بانک مرکزی ایران از گذشته انجام می‌شد و کپی ناقصی بود از آنچه در دنیا در دهه ۸۰ قرن گذشته صورت می‌گرفت. این اقدامات عبارت بود از اینکه کلیت‌های پولی مثل پایه پولی و حجم نقدینگی را به عنوان هدف‌های میانی تعیین می‌کردند و از طریق ابزارهای سیاستگذاری مثل نرخ تنزیل مجدد و عملیات بازار باز یا نرخ ذخیره قانونی سعی می‌کردند روی آن کلیت‌ها تاثیر بگذارند و نهایتا با رسیدن به این اهداف، به نرخ تورم مورد نظر برسند یعنی از طریق این متغیرها، آن نرخ تورمی را محقق کنند که برای اشتغال و تولید مفید می‌دانستند. در دوره آقای سیف به نظر می‌رسید که محور سیاستگذاری، کنترل پایه پولی بود و مقامات دائما از کنترل جدی پایه پولی صحبت می‌کردند. ابتدا نیز پایه پولی رشد زیادی نکرد. این مسیر اصلی حرکت بانک مرکزی بود ولی بعد اتفاقی که افتاد این بود که بانک‌ها به دلیل پرداخت سودهای بالا، کسری آوردند و به دلیل حساب‌های قرمز خود به سراغ بانک مرکزی رفتند و در نتیجه پایه پولی هم بالا رفت. در دهه‌های اخیر ادعا شد که عمل از این طریق، تاثیر مستقیم بزرگی ندارد، ثبات ندارد و سیاستگذار پولی موفق نمی‌شود که تقاضای کل را کنترل کند. از این رو کم‌کم بانک‌های مرکزی در سیاستگذاری پول به سمت تعیین نرخ تورم و هدف‌گذاری آن نرخ متمایل شدند.
*ممکن است دقیق‌تر از ویژگی‌ها و مختصات سیاست پولی دکتر همتی صحبت کنید؟
شرح من از این سیاست از منظر ناظری خارجی است و ممکن است دقیق نباشد. اما به نظر می‌رسد از زمان ریاست آقای همتی، بانک مرکزی ایران مثل بسیاری از بانک‌های مرکزی دنیا مصمم شده روی هدف‌گذاری نرخ تورم متمرکز شود. با هدف‌گذاری نرخ تورم سعی می‌شود اهداف تورمی مورد نظر دنبال شود. وقتی نرخ تورم هدف‌گذاری می‌شود- که الان بانک مرکزی ۲۲ درصد را با تغییرات دو درصد اعلام کرده- بعدا کریدور نرخ‌های بالا و پایین هم تعیین می‌شود که بانک مرکزی از طریق عملیات بازار باز، سقف و کف نرخ بین‌بانکی را تعیین می‌کند (۱۳ و ۲۳ درصد). پس بانک به تدریج عملیات بازار باز را شروع و تا حدی اجرایی کرده است. با خرید و فروش اوراق کوتاه‌مدت دولت به نرخ‌های درون سقف و کف کریدور، بانک مرکزی سعی می‌کند به کلیت‌های پولی مورد نظر برسد و از آن طریق، اهداف تورمی خود را محقق کند. با همین کلیت‌های پولی در گذشته هم که برای نرخ تورم هدف‌گذاری نمی‌کردیم، سروکار داشتیم. اما مجموع اقداماتی که می‌شد، لزوما کلیت واحدی را تشکیل نمی‌داد. مثلا در گذشته گاهی شاهد بودیم که خود بانک مرکزی در آخر اسفند برای کنترل تورم اوراق منتشر می‌کرد که پول را از بازار جمع کند. الان اما در چارچوب جدید، عملیات بانک مرکزی با ساختار بین‌المللی آن منطبق است. نوعی عملیات بازار باز به اجرا درمی‌آید. در این فرآیند تکلیف بانک‌ها روشن می‌شود که نرخ بهره را دقیق‌تر ببینند و نرخ‌های بین‌بانکی در کریدور اعلام‌شده ملاک عمل باشد و بانک مرکزی می‌تواند با نرخ حداقل سپرده بگیرد. بنابراین بانک‌ها راحت‌تر برای منابع خود تصمیم خواهند گرفت.
*این سیاست چگونه کار بانک‌ها را تسهیل و کنترل آنها را موثرتر می‌کند؟
قیمت کف این کریدور، قیمت کف نرخ منابع بین‌بانکی هم خواهد بود. امکان استفاده بانک‌ها از منابع بانک مرکزی و نیز نرخ سپرده‌گذاری آنها نزد بانک مرکزی تدقیق شده چون در این ساختار جدید، دستورالعمل بانک مرکزی آن است که از بانک‌ها وثیقه دریافت کند بنابراین فشار بیشتری بر بانک‌ها اعمال می‌شود که منابع خود را دقیق‌تر برنامه‌ریزی کنند و با واحد نظارتی بانک مرکزی هماهنگ‌تر باشند. به علاوه، با داشتن اوراق دولتی، بانک‌ها از موقعیت نقدشوندگی خوبی برخوردار می‌شوند. اینها مزایایی است که با اجرای عملیات بازار باز و هدف‌گذاری تورم پدید می‌آید. بنابراین اضافه‌برداشت بی‌قاعده از بانک مرکزی نسبت به گذشته خیلی کمتر می‌شود چون اگر بانک نیازمند نقدینگی نتواند وثیقه بدهد، در فرآیند گُزیر (resolution) قرار می‌گیرد. از این نظر بانک‌ها حتما بسیار مراقب‌تر خواهند بود که خیلی بی‌گدار به آب نزنند و در مصرف اعتبارات‌شان دقت بیشتری کنند و ذخایر احتیاطی بیشتری داشته باشند. چون بانک مرکزی می‌خواهد نرخ را در دامنه‌ای معین نگه دارد، عملا نقش بازارگردانی بازار پول را برعهده می‌گیرد؛ این نقش را که قبل از این کسی در بازار برعهده نداشت، بانک مرکزی برعهده خواهد داشت.
*این روند در مورد نرخ‌های سود سپرده و اعتبار چطور است؟
به دلیل سقف و کف کریدور سود بانک مرکزی، این امکان وجود دارد که لزوما دیگر نرخ‌های سپرده و تسهیلات ثابت و دستوری نباشد؛ با تعریف کریدور نرخ سود، شاید دیگر موضوعیت نداشته باشد که بخواهیم نرخ سود برای سپرده‌ها و تسهیلات تعیین کنیم و می‌توانیم از نرخ‌های دستوری فاصله بگیریم. اینکه در شرایط فعلی آقای همتی چنین ریسکی کند و تعیین نرخ‌ها را به خود بانک‌ها واگذار کند، بعید است. مهم است این تغییرات در زمان مناسب انجام شود. در شرایطی که مشکلات ارزی و کسری بودجه جدی داریم، شاید الان وقتش نباشد. به هر حال، کسانی که از سیاست هدف‌گذاری نرخ تورم دفاع می‌کنند، معتقدند که علامت‌دهی تغییر وضعیت به عاملان اقتصادی با سرعت بیشتری انجام می‌شود. البته، با تغییر سیاست پولی نمی‌توانیم مشکل را به شکل نهایی حل وفصل کنیم. باید بتوان فضای عمومی و فضای کسب‌وکار را مناسب کرد؛ باید محیط بین‌المللی برای ایران مناسب شود؛ فضای اقتصاد سیاسی جمهوری اسلامی بهبود یابد. با صِرف اعمال سیاست‌های بهتر در حوزه پول همه چیز حل نمی‌شود. بدیهی است باید اقدامات دیگری در حوزه اقتصاد ایران اجرایی شود که عنوان کلی آن «اصلاحات اقتصادی» است.
* آیا این تغییر سیاست مشکلی هم خواهد داشت؟
بحث تغییر سیاستگذاری پولی بانک مرکزی در شرایطی رخ می‌دهد که جمهوری اسلامی ایران از نظر اقتصادی در وضعیت دشواری است. دکتر همتی، فارغ از مشکلاتی که هر نوع سیاستگذاری پولی در عمل پیدا می‌کند، ریسک عمده‌ای را می‌پذیرد که در این شرایط وارد مراحل اجرایی سیاست جدیدی می‌شود. فارغ از اتفاقاتی که در محیط بین‌المللی برای ایران افتاده، فارغ از دشواری‌های شرایط رکود تورمی، فارغ از شرایط دشوار فضای کسب‌وکار فعلی، صِرف اینکه در وضعیت جاری اقتصاد سیاسی ایران این تغییر در حال وقوع است، خود برای مدیر پرریسک است. در این فضا همیشه می‌توانند مدیر را متهم کنند که این تغییر سیاست است که مشکلات را باعث شده.
*آیا برای مردم هم این تغییر تفاوتی می‌کند و مهم است؟
مردم هم هدف‌گذاری نرخ تورم را متوجه می‌شوند. مثلا وقتی به مردم عادی در مورد تغییر حجم نقدینگی بگوییم، از این اطلاع علامتی برای تصمیم‌گیری نمی‌گیرند. اما وقتی می‌شنوند نرخ سقف سود کریدور اعلام شده بانک مرکزی۲۳ درصد است، این اطلاع تصمیم‌شان را برای سرمایه‌گذاری و مصرف آسان می‌کند. وقتی نرخ سود در ایران در اوایل این دهه، به ویژه در طول سال ۹۳ تا نیمه اول سال ۹۶، بی‌معنا بالا بود، این نرخ کاملا بر رفتار آنان تاثیر داشت؛ تمایل مردم برای تقاضای خرید کالاها بسیار پایین بود، تورم هم کنترل شد؛ یعنی مردم از نرخ سود کاملا علامت می‌گیرند.
*اخیرا آقای دکتر نیلی مصاحبه‌ای کردند و گفتند که آمدن نقدینگی به بخش سهام به معنی آن نیست که پول آنجا می‌ماند و روی قیمت کالاها و خدمات منتقل نمی‌شود. بنابراین اشتباه است فکر کنیم با انتقال این وجوه به بازارسهام، می‌توانیم دو هدف تامین مالی شرکت‌ها و جلوگیری از تورم را نشانه بگیریم؛ ارزیابی شما چیست؟
بله. فرمایش ایشان کاملا درست است؛ اما بحث اساسی، بحث زمان است. چه مدت طول می‌کشد تا نقدینگی از دارایی‌های سرمایه‌ای به بازار کالاها و خدمات منتقل شود؟ آیا می‌توان مکث روی دارایی‌های سرمایه‌ای را برای مدتی طولانی حفظ کرد و وجوه را در بازار سهام نگه داشت؟ بخشی از این موضوع به سیاست پولی برمی‌گردد. برای مثال، در آمریکا شاهدیم که این مدت تا امروز ۱۲ سال طول کشیده است. بعضی از این کمیت‌های پولی مربوط به اقتصاد آمریکا را خدمت شما عرض می‌کنم تا نشان دهم توانسته‌اند پول را در دارایی‌های سرمایه‌ای نگه دارند. به هر حال، نمونه آمریکا نمونه خوبی برای توضیح این مساله است. در اواخر سال ۲۰۰۱ که بحران ۱۱ سپتامبر اتفاق افتاده بود، دولت و فدرال رزرو می‌خواستند تحرکی به اقتصاد بدهند و نرخ پایه بهره را کاهش دادند؛ برای چند سال مقدار زیادی پول به داخل اقتصاد ریخته شد. در سال‌های بعد از بحران ۲۰۰۷ نیز دوباره با عملیات بازار باز، فدرال رزرو شروع به خرید اوراق بهادار کرد، به طوری که حجم ۸۸۰ میلیارد دلار اوراق در سال ۲۰۰۷، امروز به بیش از چهار هزار میلیارد دلار، یعنی ۳/۴ برابر، رسیده است. فدرال رزرو از کجا پول آورد و اوراق را خرید؟ پایه پولی را بالا برد؛ پایه پولی از حدود ۸۰۰ به ۳۴۰۰ میلیارد دلار (۳/۴ برابر) رسید. همزمان با افزایش پایه پولی، ذخایر بانک‌ها هم افزایش پیدا کرد و بانک‌ها مبلغ قابل ملاحظه‌ای از ذخایر مازاد خود را نزد بانک مرکزی سپرده کردند. از سال ۲۰۰۷ تا امروز، ذخایر مازاد بانک‌ها نزد فدرال رزرو بیش از ۸۰۰ برابر شده است. یعنی در عین حال که پایه پولی افزایش قابل ملاحظه‌ای یافته، فدرال رزرو با دادن نرخ سود مناسب به بانک‌ها، پول را مجددا از بانک‌ها جمع کرده است. در وضعیتی که حجم پول زیادی ایجاد می‌شود، یعنی با اعمال سیاست‌های انبساطی در طولانی‌مدت، نرخ پول برای بنگاه‌ها هم به شدت کاهش پیدا می‌کند و حدود ۵/۲ درصد می‌شود. وقتی پایه پولی با شدتی که عرض کردم، افزایش می‌یابد و طبعا نقدینگی بسط یافته و به حدود سه برابر می‌رسد. با این وجوه ارزان، قبل از شروع همه‌گیر کرونا، نرخ بیکاری به ۵/۳ درصد می‌رسد، یعنی اقتصاد به اشتغال کامل می‌رسد که رکوردی ۵۰ ساله بود؛ یعنی در اقتصاد آمریکا دیگر ظرفیت خالی باقی نمانده بود. با چنین حجمی از نقدینگی در طول ۱۲ سال بعد از سال ۲۰۰۷، تولید ناخالص داخلی آمریکا (GDP) کلا فقط ۲۲ درصد رشد کرد. در طول این ۱۲ سال، با وجود این همه پول که داخل اقتصاد ریخته شد، شاخص عمومی قیمت‌های خرده‌فروشی سرجمع فقط ۲۳ درصد رشد کرد. در حالی که نرخ رشد پایه پولی باورنکردنی بوده، این حجم از نقدینگی کجا رفته که باعث تورم کالاها و خدمات نشده؟ چرا سپرده‌گذاران با وجود پایین بودن نرخ سود، تمایل کمتری به مصرف‌کردن داشته‌اند و تورم را باعث نشده‌اند. برای کشف این معما، به بازار سرمایه آمریکا سرمی‌زنیم. جامع‌ترین شاخص که همان شاخص ویلشایر ۵۰۰۰ است و تمام شرکت‌ها را شامل می‌شود، در طول ۱۲ سال، سه برابر شده است. یعنی در اقتصاد آمریکا توانسته‌اند مکث نقدینگی را روی دارایی‌های سرمایه‌ای برای مدت ۱۲ سال حفظ کنند. همه شاخص‌ها می‌گویند بازار سرمایه در آمریکا بسیار تند رفته، بازار حبابی شده و شاخص‌هایی سرانگشتی مثل شاخص وارن بافت بیانگر آن است که بورس آمریکا حبابی شده است. اما بالاخره توانسته این نقدینگی اضافی را نگه دارد. حال این سوال که آیا بانک مرکزی و اقتصاد ایران چنین ظرفیتی دارد که بتواند این نقدینگی را برای مثلا ۱۰ سال در بورس نگه دارد، یعنی برای۱۰ سال بورس حبابی باشد و ریزش نکند و با ریزش به تورم لجام‌گسیخته نینجامد، علامت مثبت روشنی ندارد. بسیاری از اقتصاددانان آمریکایی معتقدند که با این حجم عظیم نقدینگی در آن اقتصاد، نهایتا ترکیدن حباب بورس و تورم کالاها و خدمات مصرفی اجتناب‌ناپذیر است، هرچند که از سال ۲۰۰۸ تا امروز توانسته‌اند پول را روی سهام نگه دارند. آقای دکتر نیلی و بسیاری از اقتصاددانان ایران نیز معتقدند تورم شاخص قیمت‌های خرده‌فروشی در سال‌ها و حتی ماه‌های پیشرو ناگزیر است. حتی بعید است ایران و سیاستگذار پولی ما بتواند برای دوره‌ای طولانی همچون آمریکا این کار را تکرار کند، چرا که آمریکا اقتصادی بزرگ با پول جهان‌رواست و شرایط ما با آن کشور یکسان نیست.
*آیا به گمان شما در ایران این امکان وجود دارد؟
بعید می‌دانم؛ ریسک خیلی بالایی است. در ایران فکر نمی‌کنم آن مسیر ممکن باشد. نباید می‌گذاشتیم شاخص به اینجا برسد. یکی از ابزارهایی که در اختیار دولت آمریکا نبود، اما در اختیار دولت ایران بود، مالکیت سهام شرکت‌هاست. دولت می‌توانست و هنوز می‌تواند با فروش سهام هم کسری بودجه خود را تامین کند و هم افزایش قیمت سهام را در بازار کُند کند. اگر دولت به موقع سهام عرضه می‌کرد، اقتصاد ایران می‌توانست برای دو، سه یا چهار سال شاخص افزایشی منطقی داشته باشد تا فرصتی برای بازسازی خود پیدا کند: یعنی اصلاح فضای کسب‌وکار، اصلاح و بهبود روابط خارجی، رفع تحریم‌ها، گذر از بحران قیمت نفت، … . اینکه بانک مرکزی بتواند مثلا با همان ابزارهای پولی مورد استفاده فدرال رزرو، این امکان را پدید آورد که در بازار سهام برای مدتی طولانی شاخص افزایش یابد- شاخصی که خیلی شدیدتر از شاخص سهام آمریکا افزایش یافته- و بتوان این شتاب را حفظ کرد، بسیار بعید است. حتی اگر فرض کرد برای پنج سال هم بتوان نقدینگی را روی سهام نگاه داشت تا این فرصت پدید آید که مثلا محدودیت‌های بین‌المللی رفع شود، تحریم‌ها از بین برود، بهره‌وری بالا رود و بتوان واقعا اشتغال و تولید را رشد داد، در نبود نظام مالیاتی بازتوزیعی، مشکل توزیع پیش می‌آید؛ عده‌ای غنی‌تر و عده‌ای ضعیف و فقیرتر می‌شوند.
*ناعدالتی را افزایش می‌دهد؟
بله. رفتن از این مسیر، ریسک‌های خودش را دارد. نرخ افزایش شاخص قیمت سهام در ایران سال ۱۳۹۹ (۳۰۰ درصد رشد در سه و نیم ماه) تخریبی است. یعنی این افزایش روزی دو و سه درصد که عده زیادی از مردم را هم به بازار کشیده، قابل تداوم نیست؛ دور باطل عجیبی ایجاد کرده است. شاید دکتر شاپور محمدی، مدیران بورس و فرابورس و همکارانشان پارسال در بهمن ماه سال ۱۳۹۸ ارزیابی درستی از اوضاع داشتند که می‌خواستند به گونه‌ای دامنه تغییر قیمت را محدود کنند یا مهندسی کنند که نرخ در دامنه محدودی حرکت کند، مثلا بیشتر از سالی ۵۰ درصد بالا نرود. بدین ترتیب، متناسب با تورم، نرخ بازده افزایشی برای مدت طولانی‌تری رشد می‌کرد.
*مشکل دولت این روزها در ارتباط با بازار سرمایه چیست؟
فکر می‌کنم امروز دولت با این دوگانه مواجه است که از یک طرف اگر سهام زیادی عرضه کند و شاخص را یک یا دو هفته منفی کند، احتمال اینکه پولها روی ارز و از آنجا روی کالاها و خدمات منتقل شود، زیاد است. اگر هم کاری نکند و بازی افزایش شاخص ادامه یابد، خطر ریزش بزرگ شاخص را تحمل می‌کند. در واقع، بن‌بستی که در بخش مسکن داریم، در حوزه بازارسهام هم ایجاد شده است. یعنی افزایش قیمت‌ها آن قدرغیرمنطقی است که ریسک دلار بسیار گران را به کشور تحمیل می‌کنند. اما به نظرم دولت ناچار به این کار است. دولت مدت‌ها قبل باید عرضه‌های سنگین سهام را انجام می‌داد و نمی‌گذاشت تا قیمت‌ها با این سرعت بالا رود. اما آنچه گفتیم درست است که قطعا با صِرف اعمال سیاست‌های پولی نمی‌توان همه محدودیت‌های تحریم، محدودیت‌های ارزی، مسائل مربوط به فضای کسب‌وکار ایران، مسائل مربوط به تکنولوژی و بهره‌وری پلی‌یت در استفاده از امکانات کشور را حل کرد. به هر حال وقتی نرخ بازده واقعی اقتصاد منفی است، امکان ندارد بتوان جلوی افزایش نقدینگی را گرفت، چراکه برای هر صبری که بکنید، پاداش منفی است. وقتی پاداش صبر شما منفی باشد، بدیهی است صبر نمی‌کنید و خرج می‌کنید. بنابراین، بسیار مشکل است در شرایطی که اقتصاد نرخ بازده مثبتی ندارد، بتوان جلوی افزایش نقدینگی را گرفت. به هر حال، نمی‌توان از مجرای بازار پول، تداوم بازده بالای بورس را حفظ کرد و امیدوار بود که مردم چیزی گیرشان بیاید. می‌دانیم که در میان‌مدت بورس فقط از محل نرخ بازده مثبت بخش واقعی اقتصاد رشد می‌کند. نمی‌شود شاخص صرفا به دلیل افزایش کمیت‌های پولی رشد کند. متاسفانه چنین اتفاقی افتاده و دائما با خلق نقدینگی قیمت‌ها در بورس بالا رفته. بالاخره جایی این افزایش متوقف می‌شود. در نقطه‌ای امکان تداوم رشد قیمت‌ها از بین می‌رود.
اخبار برگزیدهاقتصاد کلانپیشنهاد ویژهلینک کوتاه :