بازی با نرخ بهره
علت صعود سریع بازار
مبرهن است که علت رشد سریع قیمت‌ها در بازه زمانی کوتاه در بازار بورس همانند هر بازار دیگری، افزایش بالای تقاضا نسبت به عرضه است. اما این افزایش شدید تقاضا (یا به عبارت دیگر ورود پول) در ۵ ماهه ابتدایی سال ۹۹ چطور اتفاق افتاد؟ آمارهای بانک مرکزی نشان می‌دهد که نرخ بهره بازار بینبانکی از ۳۴/۱۸درصد در پایان اسفند ۹۸ به ۶۸/۱۶ درصد در پایان فروردین، ۷۱/۱۱ درصد در پایان اردیبهشت، ۷۲/۹ درصد در پایان خرداد ۹۹ به شدت کاهش پیدا می‌کند و پس از آن به ۱۴/۱۳ درصد در پایان تیر و ۷۹/۱۴ درصد در پایان مرداد ۹۹ می‌رسد. با کاهش نرخ بهره بازار بینبانکی، بانک‌ها نیز باید نرخ بهره کمتری به سپرده‌های مدت‌دارشان بپردازند. از آنجا که آمار نرخ بهره ماهانه مربوط به سپرده‌های سرمایه‌گذاری مدت‌دار هر بانک موجود نیست، برای بررسی فرضیه مذکور از متغیر جایگزین «نسبت سود پرداختی ماهانه سپرده‌های سرمایه‌گذاری یکساله به مانده اول ماه سپرده‌های سرمایه‌گذاری یکساله» برای دو بانک پارسیان (به عنوان نماینده بانک‌های خصوصی) و بانک تجارت (به عنوان نماینده بانک‌های دولتی) استفاده کرده‌ایم. بررسی‌ها نشان می‌دهند که با کاهش نرخ بهره بازار بینبانکی در ۵ ماهه ابتدایی سال ۹۹ نسبت به نرخ ۱۸ درصدی سه ماه پایانی سال ۹۸، روند نرخ بهره ماهانه تعلق گرفته به سپرده‌های مدت‌دار بانک‌های پارسیان و تجارت نیز به طریق مشابه کاهش یافتند.
اثر مستقیم تبدیل سپرده‌های مدت‌دار به جاری
با کاهش نرخ بهره سپرده‌های مدت‌دار (به دلیل کاهش نرخ بهره بینبانکی)، سپرده‌های جاری شبکه بانکی نیز از ۵/۲ هزار میلیارد تومان در پایان فروردین، به ۶/۴۴ هزار میلیارد تومان در پایان اردیبهشت، ۹/۳۰ هزار میلیارد تومان در پایان خرداد و ۴/۵۳ هزار میلیارد تومان در پایان تیر ماه افزایش پیدا می‌کنند. از آنجایی که سیستم بانکی در هر لحظه از زمان در حال خلق و محو سپرده‌هاست بیان علت اصلی افزایش در سپرده‌های جاری امری بسیار دشوار است. با این حال با توجه به تغییرات تقریبا معکوس سپرده‌های جاری با سپرده‌های مدت‌دار و روند معکوس تغییر در سپرده‌های جاری با نرخ بهره بازار بینبانکی (و نرخ بهره سپرده‌های مدت‌دار) در بازه زمانی فروردین تا مرداد ۹۹، می‌توان با احتمال بالایی گفت که بخش عمده‌ای از این افزایش در سپرده‌های جاری ناشی از تبدیل سپرده‌های مدت‌دار به سپرده‌های جاری بوده است. به عبارت دیگر از آنجایی که تغییرات در نرخ بهره بازار بینبانکی به طور مستقیم بر نرخ بهره سپرده‌های مدت‌دار اثر می‌گذارد، دلیل اصلی تبدیل سپرده‌های مدت‌دار (حقیقی و حقوقی) به جاری، کاهش نرخ بهره سپرده‌های بلندمدت بانکی بوده است. سپرده‌هایی که قاعدتا با انگیزه کسب بازدهی بیشتر نسبت به بهره سپرده‌های بانکی باید وارد بازارهای دارایی (مالی و واقعی) در اقتصاد شده باشند. آماری وجود ندارد از اینکه چه میزان و با چه سهمی از این افزایش در سپرده‌های جاری به بازارهای دارایی از جمله بازار سرمایه ورود پیدا کرده‌اند. اما نمودار یک به وضوح رابطه مستقیم بین رشد سپرده‌های جاری با رشد شاخص کل را در ۵ ماهه ابتدایی سال ۹۹ نشان می‌دهد (در تیر و مرداد ماه روند رشد قیمت دلار و سکه با نرخ رشد سپرده‌های جاری تطابق پیدا می‌کنند). بنابراین می‌توان با اطمینان بالایی گفت که یکی از علل اصلی صعود سریع بازار در دوره مذکور تبدیل سپرده‌های سرمایه‌گذاری مدت‌دار (بلندمدت) به جاری (دیداری) ناشی از کاهش نرخ بهره سپرده‌های مدت‌دار (متاثر از کاهش نرخ بهره بازار بینبانکی) و ورود آن به بازار سرمایه بوده است.
چرایی کاهش شتابان نرخ بهره بازار بینبانکی
بازار بینبانکی محلی برای وام‌دهی و قرض‌گیری ذخایر (پایه پولی) توسط بانک‌هاست. هر چقدر عرضه پایه پولی در کل شبکه بانکی نسبت به تقاضای آن بالاتر رود، نرخ بهره بازار بینبانکی نیز کاهش پیدا می‌کند. افزایش عرضه نسبت به تقاضای پایه پولی خود را در میزان ذخایر اضافی (دیداری) شبکه بانکی نشان می‌دهد. بررسی‌ها نشان می‌دهد ذخایر اضافی شبکه بانکی از ۲۴/۲۲ هزار میلیارد تومان در پایان اسفند ۹۸ به ۶۶/۲۷ هزار میلیارد تومان در پایان فروردین ۹۹ و سپس با بیش از دو برابر افزایش به ۰۶/۵۷ و ۹۷/۵۸ هزار میلیارد تومان در پایان اردیبهشت و خرداد ۹۹ می‌رسد و در تیر و مرداد ۹۹ به ۶/۳۲ و ۶/۲۱ هزار میلیارد تومان کاهش پیدا می‌کند.
چگونگی افزایش شدید ذخایر اضافی شبکه بانکی
بانک مرکزی در گزارش کوتاهی تحت عنوان «اقدامات ضدتورمی بانک مرکزی/ تحلیل تحولات اقتصاد کلان» در ۲۴ مهر ۹۹ بیان می‌کند که افزایش ذخایر اضافی و کاهش نرخ بهره بینبانکی در ماه‌های ابتدایی سال ۹۹، «منبعث از کسری بودجه دولت (شامل استفاده از تنخواه‌گردان خزانه) و همچنین واریز ریالی منابع صندوق توسعه ملی به حساب بانک‌ها بر اساس مصوبات قانونی» بوده است. آیا این ادعا درست است؟ اگر نه، پس چه عاملی باعث کاهش نرخ بهره بازار بینبانکی (و بنابراین نرخ بهره سپرده‌های بلندمدت) شده بود؟ آمارها نشان می‌دهد که در طول ۳ ماه نخست سال ۹۹، حدود ۳۰ هزار میلیارد تومان به پایه پولی افزوده شده است (در ماه اول نقش غالب را خالص بدهی دولت، شرکت‌ها و موسسات دولتی دارند اما در دو ماه بعدی خالص دارایی‌های خارجی و بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی سهم بالاتری پیدا می‌کنند) و ذخایر اضافی شبکه بانکی نیز ۷/۳۶ هزار میلیارد تومان افزایش می‌یابد. از این رو، در ظاهر به نظر می‌رسد که ادعای بانک مرکزی (فارغ از سهم اجزای رشددهنده پایه پولی) مبنی بر تزریق ذخایر جدید و کاهش نرخ بهره صادق باشد، اما در ادامه استدلال خواهیم کرد که ادعای مذکور صحیح نیست. این اتفاق یعنی عرضه جدید پایه پولی و افزایش ذخایر اضافی شبکه بانکی در شرایطی رخ خواهد داد که شبکه بانکی تمامی پایه پولی جدید عرضه شده در طول ۳ ماه را به صورت ذخایر اضافی مصرف می‌کرد که در واقعیت اینچنین نیست. در اینجا باید اشاره داشت که گرچه علل متفاوتی برای تغییرات ذخایر اضافی شبکه بانکی می‌توان برشمرد (مانند بازپرداخت وام بانکی و آزاد شدن ذخایر قانونی آن) اما با توجه به شرایط بانک‌های کشور (مانند نیاز بانک‌ها به ذخایر برای بازپرداخت بدهی به بانک مرکزی) و همچنین هزینه فرصت نگهداری ذخایر اضافی، بانک‌ها در شرایط عادی از نگهداری ذخایر مازاد فراوان صرف نظر می‌کنند. در موضوع مورد بحث، ترکیب مصارف پایه پولی توسط بانک‌ها، ناقض روایت بانک مرکزی از علت اصلی کاهش نرخ بهره است.
در فروردین ۹۹ گرچه ترازنامه بانک مرکزی ۲/۱۲ هزار میلیارد تومان منبسط می‌شود، اما فقط حدود ۴/۵ هزار میلیارد تومان به ذخایر اضافی (دیداری) بانک‌ها اضافه می‌شود. این درحالی است که در اردیبهشت ۹۹ با وجود افزایش ۷/۹ هزار میلیارد تومانی پایه پولی، ذخایر اضافی کل شبکه بانکی به یکباره ۴/۲۹ هزار میلیارد تومان افزایش می‌یابد. علت این افزایش ناگهانی چیست؟ ترکیب مصارف پایه پولی نشان می‌دهد که در طول ۳ ماه ابتدایی سال ۹۹، کاهش اسکناس و مسکوک در دست عموم مردم (اشخاص) با افزایش اسکناس و مسکوک نزد شبکه بانکی تقریبا خنثی می‌شوند. به نظر می‌رسد دلیل اصلی شدت گرفتن معاوضه اسکناس و مسکوک در قبال سپرده‌های بانکی در اوایل سال ۹۹، ترس از سرایت ویروس کرونا از طریق اسکناس و مسکوک بوده باشد. در نتیجه تنها مسیر برای افزایش ذخایر اضافی باید کاهش در سپرده‌های قانونی شبکه بانکی نزد بانک مرکزی باشد. آمارها نشان می‌دهد که ذخایر قانونی شبکه بانکی از ۲/۲۶۷ هزار میلیارد تومان در پایان فروردین ۹۹ با ۶/۱۹ هزار میلیارد تومان کاهش به رقم ۵/۲۴۷ هزار میلیارد تومان در اردیبهشت ۹۹ می‌رسد.
در همین فاصله ذخایر اضافی شبکه بانکی ۴/۲۹ هزار میلیارد تومان بیشتر می‌شود که حدود ۶۷ درصد از آن محصول تبدیل ذخایر قانونی به اضافی بوده است.
دلیل کاهش نرخ ذخایر قانونی
بر اساس مصوبات ستاد ملی کرونا، مقرر شده بود که معادل ۲۵ هزار میلیارد تومان از محل سپرده‌های قانونی با هدف اعطای تسهیلات به خانوارها و بنگاه‌های آسیب‌دیده، در اختیار بانک‌ها قرار گیرد. همچنین بند «۱» از هزار و دویست و نود و یکمین صورتجلسه مورخ ۱۹/۰۱/۱۳۹۹ شورای پول و اعتبار، اختیار تعیین نسبت سپرده قانونی بانک‌ها و موسسات اعتباری را در دامنه ۱۰ تا ۱۳ درصدی به رییس کل بانک مرکزی تفویض کرد. بانک مرکزی در نظر داشت «با هدف کنترل رشد نقدینگی و تورم و در عین حال تداوم اجرای برنامه‌های حمایتی بـه دلیـل شـرایط خـاص اقتصادی ناشی از شیوع بیماری کرونا»، از طریق کاهش ۲۵۰ هزار میلیارد ریالی ذخیره قانونی بانک‌ها و با همراهی بانک‌ها امکان تامین اعتبار ۷۵۰ هزار میلیارد ریالی با نرخ ۱۲ درصد را فراهم کند. اولین و بی‌ریسک‌ترین گزینه برای استفاده از ذخایر قانونی آزاد شده، وام‌دهی در بازار بینبانکی بود که سقوط نرخ بهره بازار بینبانکی را به ۷۱/۱۱ و ۷۲/۹ درصد در پایان اردیبهشت و خرداد ۹۹ در پی داشت. کاهش نرخ بهره بینبانکی موجب کاسته شدن از نرخ بهره سپرده‌های مدت‌دار و تبدیل آنها به سپرده‌های جاری شد که با ورود به بازار بورس به افزایش قیمت‌ها دامن زد.
معکوس شدن عوامل صعود بازار
با حملات سفته‌بازانه به بازارهای دارایی، بانک مرکزی به تکاپوی افزایش نرخ بهره افتاد. (در اینجا شاهد هستیم که نرخ بهره تبدیل به ابزار و رانتی می‌شود که سیاستگذار بابت عدم سفته بازی در اقتصاد به بهره‌گیران – احتمالا سپرده‌گذاران کلان- اعطا می‌کند.) بانک مرکزی که خود با کاستن از نرخ ذخیره قانونی عامل اصلی در کاهش نرخ بهره بازار بینبانکی بود از وزارت اقتصاد درخواست انتشار اوراق کرد تا بتواند با فروش اوراق، بخشی از ذخایر اضافی شبکه بانکی را جمع‌آوری کند و بنابراین نرخ بهره را مجددا افزایش دهد. مطابق با آمارهای بانک مرکزی در طول خردادماه ۹/۱۰ هزار میلیارد تومان، تیرماه ۲/۳۳ هزار میلیارد تومان و مردادماه ۱۷/۱۴ هزار میلیارد تومان اوراق دولتی به فروش رفت. افزایش خرید اوراق دولتی در تیر و مرداد ۹۹، کاهش ۳/۲۶ و ۹/۱۰ هزار میلیارد تومانی ذخایر اضافی شبکه بانکی را دربر داشت.
با ورود ذخایر به حساب دولت نزد بانک مرکزی، خالص مانده سپرده دولت و شرکت‌ها و موسسات دولتی نزد بانک مرکزی حدود ۱۹ و ۱۰ هزار میلیارد تومان در پایان تیر و مرداد ۹۹ افزایش پیدا کرد. کاهش ذخایر اضافی شبکه بانکی در دو ماه مذکور، نرخ بهره بازار بینبانکی را به سطوح ۱۳ و ۱۵ درصد بالا برد و محرکی برای افزایش نرخ بهره سپرده‌های بلندمدت بانکی و بازگشت سپرده‌های جاری به بلندمدت و بنابراین افت تقاضا و قیمت‌ها در بازار شد. در نتیجه دقیقا عکس همان ترتیباتی که در صعودی شدن بازار نقش داشت، عاملی برای ریزش آن شد.
لینک کوتاه :