محمدتقی راشت نیا۲۱:۴۰ | یکشنبه، ۶ شهریور ۱۴۰۱

اثر پروانه‌ای جکسون هول

علی رضاپور *

در جکسون هول چه گذشت و اثر آن بر بازارهای جهانی چه بود؟ یک سخنرانی بسیار کوتاه ۸ دقیقه‌ای از سمت جروم پاول رییس فدرال‌رزرو، بازارها را ریزشی کرد. اما قبل از اینکه به دلایل این واکنش بپردازیم و بگوییم که چرا از صحبت‌های پاول برداشت شد که ‌هاوکیش (سیاست انقباضی) ادامه خواهد داشت- که البته برداشت درستی بود- باید به یک ماه قبل برگردیم. پاول در جلسه ماه قبل فد به نوعی غیرمستقیم اشاره کرد که احتمال دارد به پیوت (نقطه چرخش) فدرال‌رزرو در ماه‌های آتی برسیم. این برداشت از آن بخش از سخنان او بود که گفت جلسه به جلسه دیتاها و داده‌های اقتصادی را نگاه می‌کنیم و بعد تصمیم می‌گیریم. اکنون داده‌های اقتصادی رو به نزول است و شرایط خوبی را نشان نمی‌دهد و تورم ماه گذشته آمریکا هم پایین منتشر شده است. برخلاف سخنان پاول در آن جلسه، اکثر اعضا گفتند برای سال بعد کاهش نرخ بهره نخواهیم داشت و در همین حال تمایلی وجود ندارد که افزایش نرخ بهره انجام شود و سپس به سرعت کاهش یابد. یعنی خبری از پیوت فدرال‌رزرو وجود ندارد. بازارها منتظر بودند که آیا پاول هم در جکسون هول به این برداشت اشاره می‌کند یا خیر و موضع خود او چیست. پاول هم صراحتا اعلام کرد که فد به افزایش نرخ بهره ادامه می‌دهد. مهم‌ترین جمله او هم این بود که حتی اگر دردی در اقتصاد هم احساس شود هدف ما این است که تورم را کنترل کنیم. یعنی قبول کرد که احتمال دارد رشد اقتصادی در خطر باشد اما باز هم به سیاست‌های خود ادامه می‌دهند. این یکی از مهم‌ترین صحبت‌هایی بود که انجام داد.

صحبت بااهمیت دیگر او این بود که پس از افزایش نرخ بهره تا مدتی در همان نرخ‌های بالای بهره باقی می‌مانند و خبری از پیوت فدرال‌رزرو نداد که به عنوان مثال در چند ماه آینده کاهش نرخ بهره داشته باشند. مارکت یک ماه قبل قیمت‌گذاری کرده بود که از یک سال بعد احتمالا فدرال‌رزرو نرخ بهره را کاهش می‌دهد اما حالا این احتمال را شش ماه عقب انداخت و از اواسط سال بعد انتظار دارند که کاهش داشته باشد. همچنین انتظار از نرخ بهره فدرال‌رزرو تا نزدیک ۴ درصد در بازارها قیمت‌گذاری شده است. صحبت از این دو عامل از سمت پاول بسیار مهم بود. حالا چرا این اظهارات این بار تا این حد روی بازارها تاثیرگذار بود؟ در صورتی که بعد از سخنرانی یک ماه قبل پاول بازارها تا این حد و در تایم کوتاه رشد نکردند! دلیل آن این بود که داده‌هایی که قبل از سخنان آقای پاول منتشر شد نشان می‌داد که مصرف در اقتصاد آمریکا به شدت کاهش پیدا کرده است. تراز تجاری نشان می‌دهد که واردات به شدت کاهش پیدا کرده و گام رشد داده‌های PCE هم کاهش شدیدی پیدا کرده است. اما با این اوصاف تا اعضای فدرال‌رزرو مطمئن نشوند که تورم تحت کنترل آنهاست و بخواهند اعتبار خود را به دست بیاورند قرار است اقدامات انقباضی خود را ادامه دهند. ‌مارکت می‌گوید با این شرایط اقتصادی بد که در داده‌های اقتصادی آمریکا می‌بینیم و در داده‌های مسکن هم یک سقوط آزاد قابل مشاهده است، وضعیت اقتصادی رو به نزول است و چون قرار نیست فد چرخش کند، در نتیجه شرایط می‌تواند بدتر از این هم باشد. داده‌های مسکن حاکی است که خرید خانه‌های جدید به پایین‌ترین حد خود از ۲۰۱۵ رسیده است؛ داده‌های دیگر مسکن هم که هفته گذشته منتشر شد به همین شکل بوده‌اند.

پیش‌بینی نرخ بهره در جلسه آینده فدرال‌رزرو

اما فدرال‌رزرو در جلسه بعد نرخ بهره را چقدر افزایش می‌دهد؟ مارکت این عدد را بین ۰.۵ درصد و ۰.۷۵ درصد تقریبا برابر پیش‌بینی می‌کند. در برخی گمانه زنی ها احتمال افزایش سه مرحله ای را ۶۱ درصد می‌بینند. نکته‌ای که بعد از سخنرانی پاول اتفاق افتاد، لزوما برای جلسه سپتامبر مهم نیست. مهم این است که تا انتهای سال یک افزایش نرخ بهره بیشتر در مارکت دیده می‌شود. یعنی بازارها به این نتیجه رسیده‌اند که با این سخنرانی پاول، امسال به جای اینکه نرخ بهره بین ۲۵/۳ تا ۵/۳ باشد، احتمال اینکه بالای ۵/۳ قرار بگیرد بیش از ۸۰ درصد است. این دلیلی است که لزوما نباید به سپتامبر نگاه کنیم. مارکت فعلا پیش‌بینی کرده که در دو جلسه آتی تقریبا ۲۵/۱ درصد افزایش نرخ بهره با احتمال بیشتر اتفاق می‌افتد. اما در جلسه بعد چقدر افزایش نرخ بهره می‌دهند؟ احتمال بیشتر بر آن است که با توجه به اینکه تورم بعدی آمریکا پایین‌تر منتشر می‌شود نرخ بهره ۵/۰ درصد افزایش یابد و بعد در جلسه نوامبر هم ۵/۰ درصد دیگر افزایش دهند و در جلسه آخر هم ۲۵/۰ درصد افزایش یابد؛ این ترتیب خیلی منطقی‌تر است. اگر بیشتر از این عمل کنند در جلسه بعد باز هم ریزش را در بازارهای مالی و در دارایی‌های ریسکی خواهیم دید.

* نفت به کدام سو می‌رود؟

نفت همزمان با افزایش احتمال توافق ایران همچنان بالا مانده است که می‌توان یکی از دلایل آن را در سیاست اعلامی عربستان جست‌وجو کرد. در ابتدای هفته گذشته عربستان اعلام کرد که احتمالا به افزایش عرضه ادامه ندهد چراکه نگران کاهش تقاضا در نفت به دلیل افزایش ریسک‌های جهانی است. به نظر می‌رسد حتی اگر نفت ایران هم به بازار جهانی اضافه شود در اوپک‌پلاس برای آن هم تمهیداتی اندیشیده خواهد شد. در همین حال خبر دیگری درباره پاسخ آمریکا به ایران منتشر شد که بر اساس آن به نظر می‌رسد این کشور به تمام پیشنهادات اضافه ایران پاسخ رد داده است. این خبر توانست نفت را نزدیک دو دلار رشد دهد و سبب شد که طلای سیاه همچنان در سطوح بالا باقی بماند. اکنون این پرسش مطرح است که نفت به کدام مسیر خواهد رفت؟ در این حوزه نیز می‌توان به سیاست‌های فدرال‌رزرو نگاه کرد؛ اعضای فدرال‌رزرو همگی متفق‌القول هستند که حتی اگر قرار باشد در اقتصاد رکود اتفاق بیفتد همچنان سیاست‌های شدید انقباضی خود را ادامه خواهند داد و نرخ‌های بهره را در سطوح بالایی برای سال آینده قرار می‌دهند تا با تورم مقابله کنند. بر همین اساس کاهش نرخ بهره رخ نخواهد داد که این امر می‌تواند به اقتصاد جهانی ضربه بزند و به تبع آن، به تقاضای جهانی نفت هم ضربه وارد کند. در همین حال وضعیت چین هم از نظر مصرف و تولید چندان پایدار نیست. در این میان تراز تجاری آمریکا رشد داشته است به این معنا که از میزان منفی بودن آن کاسته شده که نشان می‌دهد تقاضای کالاهای خارجی از سمت آمریکایی‌ها به شدت کاهش یافته است. این موارد می‌تواند در کنار هم به تقاضای نفت ضربه بزند و باعث شود که اگر اوپک‌پلاس محدودیت عرضه اضافه‌ای انجام ندهد و عرضه در همین فضا باقی بماند، نفت برنت زیر ۹۰ دلار و حتی کمتر از آن را هم ببیند. با توجه به اینکه بانک‌های مرکزی به سیاست‌های انقباضی ادامه می‌دهند و شرایط مالی را در کل دنیا سخت‌تر می‌کنند نفت نمی‌تواند در انتهای امسال صعود داشته باشد و این دقیقا هدف فدرال‌رزرو است.

مسیر طلا، کریپتو و کامودیتی‌ها چه خواهد بود؟

در خصوص طلا، بیت‌کوین و دارایی‌های ریسکی در فضایی که تقاضا در اقتصادها رو به نزول است و اقتصادها با احتمال بیشتر به سمت رکود حرکت می‌کنند مارکت‌ها می‌توانند رشد کنند یا پایدار بمانند. به خصوص برای طلا و کریپتوها که اصطلاحا اگر شرایط اقتصادی خوب باشد و یک انتظار تورمی در آینده داشته باشد دورنمای رشد خواهند داشت. اما با توجه به اینکه فدرال‌رزرو و حتی کشورهای دیگر مانند اروپا قصد دارند به شدت با تورم مقابله کنند و تورم هم در مسیر نزولی قرار دارد، وقتی که تورم کاهش پیدا می‌کند و سیاست‌های انقباضی، هنوز ادامه دارند این دارایی‌های ریسکی می‌توانند کف‌های جدیدتری داشته باشند. بازار سهام می‌تواند کف اواسط ماه ژوئن خود را بشکند. کریپتو‌ها هم همین طور و طلا هم می‌تواند به سمت ۱۶۵۰ دلار یا کفی که یک ماه و نیم قبل ثبت کرده بود حرکت کرده و آن را بشکند و حتی پایین‌تر از آن قرار گیرد. دلیلی برای رشد آنها وجود ندارد. اما دلیل‌ها برای اینکه در این مسیر نزولی حرکت را ادامه دهند همان دلیلی است که اتفاقات بعد از صحبت پاول در جکسون هول رقم زده است و در مارکت‌ها تاثیر خواهد گذاشت. در کنار آن هم باید نیم نگاهی به اروپا داشته باشیم. اروپا هم صحبت از افزایش نرخ بهره ۷۵/۰ درصدی دارد و اکثر اعضای آن این مطلب را بازگو می‌کنند.

اثر سیاست فد بر سمت تقاضا

در هفته گذشته میزان استفاده از کردیت کارت‌ها یا حجم بدهی مردم در کارت‌های اعتباری تغییری نداشته است. در اصل میزان مصرف در آمریکا رو به نزول است، چراکه باید تورم را در دیتاهایی که مصرف داریم لحاظ کنیم مثلا باید هزینه‌های واقعی فردی را نگاه کنیم نه خود هزینه‌های فردی را و درآمد را هم باید درآمدهای واقعی را ببینیم که در ۸ ماه گذشته در مسیر نزولی قرار داشته و به ترند قبل از کرونا هم بازنگشته است. تنها چک‌هایی که بعد از آمدن کرونا به مردم آمریکا داده شد باعث شد تقاضا در برهه‌هایی به شدت افزایش پیدا کند. مسیر نزولی تقاضا اتفاق افتاده است؛ در اقتصاد چین و در اقتصاد اروپا فشار تورمی باعث می‌شود که قدرت خرید مردم کاهش پیدا کند، چراکه باید هزینه‌های ضروری را پاسخگو باشند و از بقیه هزینه‌ها صرف نظر کنند. این اتفاق تقریبا در اروپا و آمریکا هم می‌افتد. با توجه به تورم ۹ درصدی و احساس تورم که شاید خیلی بالاتر از آن باشد و درآمدها به آن شدت رشد پیدا نکرده باعث می‌شود بدانیم که تقاضا کاهش پیدا کرده است. به خصوص از ماه آوریل به بعد که میزان واردات آمریکا به شدت کاهش پیدا کرده است. از آن سمت صادرات هم به شدت کاهش داشته و دلیل آن این است که شاهد قدرت دلار هستیم. این روند کاهش تقاضا ادامه دارد. نکته این است که فدرال‌رزرو می‌خواهد به این شکل تورم را کنترل کند. فد نمی‌تواند سمت عرضه را دستکاری و کنترل کند. مثلا برای عرضه نفت و کووید صفر در چین و گاز روسیه نمی‌تواند کاری کند‌. کاری که می‌تواند انجام دهد این است که تقاضا را به حدی سرکوب کند که با عرضه متعادل شود. از آنجایی که اقتصاد آمریکا مصرف‌گرا بوده باید مصرف را در داخل کاهش دهند. این روش به مسیر رکودی ختم می‌شود و این رکود می‌تواند یک رکود نرم یا سخت باشد. با سخت کردن شرایط مالی که معمولا با افزایش هزینه‌های استقراض- که تاثیر افزایش نرخ بهره بر بازار‌های مالی می‌گذارد- انجام می‌شود هزینه‌های استقراض برای کمپانی‌ها و مردم افزایش پیدا می‌کند، باعث می‌شود سرمایه‌گذاری کمتر باشد مصرف کمتر باشد، در نتیجه شرکت‌ها اشتغال کمتری داشته باشند و در نتیجه اشتغال هم باید با یک لگ زمانی ضربه بخورد؛ وقتی اشتغال ضربه بخورد، درآمد کلی جامعه کاهش پیدا می‌کند و مصرف کاهش می‌یابد. این سیکل ادامه دارد تا وقتی که مطمئن شوند تورم کنترل شده و یا تقاضا با عرضه استیبل شده است.

ارزیابی سیاست فدرال‌رزرو

بعد از افزایش نرخ بهره در بازار سهام آمریکا قیمت‌ها به ماه می‌ برگشتند اما در بسیاری از دارایی‌های دیگر مانند طلا، بیت‌کوین و کامودیتی‌ها قیمت به ماه می ‌بازنگشته است. با توجه به اینکه در بازار سهام آمریکا ترس از دست دادن رالی صعودی روی معامله‌گران خرد وجود دارد آنها وارد سمت خرید بازار سهام شدند و این میزان حجم زیادی بود. البته در کل حجم معاملات در بازارهای مالی چه نفت و چه بقیه دارایی‌های ریسکی به شدت نسبت به ماه گذشته کاهش پیدا کرده است. برخی عنوان می‌کنند فدرال‌رزرو دیر اقدام کرده و تورم بالا رفته است و الان هم شدت عمل نشان می‌دهد و برای اقتصاد بحران و یک رکود اقتصادی ایجاد می‌کند. اگر این پروسه که محتمل است اتفاق بیفتد می‌توان گفت که فد بد عمل کرده و شکست خورده است. اما به نظر می‌رسد اقدامات فدرال‌رزرو نتیجه خوبی داشته است اگر رکود اقتصادی را در آن لحاظ نکنیم.

* رکود در حوزه یورو

در مورد اقتصاد یورو همان‌طور که همه می‌دانیم قیمت گاز به شدت افزایش پیدا کرده و. ۷۰۰ درصد هزینه‌های انرژی برای خانوار را در امسال افزایش داده است. آخرین دیتای بلومبرگ نشان می‌دهد این روند باعث می‌شود که تقریبا فشار هزار یورویی به خانوارهای ایتالیا برای گرمایش در فصل زمستان وارد شود. در حالی که درصدی از جمعیت آنها زیر ۱۰۰۰ یورو حقوق بازنشستگی دریافت می‌کنند. در خصوص حوزه یورو به نظر می‌رسد این حوزه تصمیم گرفته است که از این مسیر سخت به هر دشواری که شده عبور کند. یعنی می‌خواهد تمام راه‌حل‌های ممکن را برای عدم اتکا به نفت روسیه امتحان کند. در فرانسه ماکرون اعلام کرده است که با الجزایر مشکل گاز را حل می‌کند. این خبر باعث تقویت ارز یورو در روز جمعه شد. اما لزوما الجزایر نمی‌تواند کل مشکل گاز اتحادیه اروپا را حل کند. اما روش‌هایی که به کار برده‌اند مانند کاهش مصرف انرژی ۱۵ درصدی تصمیمی بوده که یک ماه قبل اتحادیه اروپا گرفت و فکر می‌کنم تاثیر ۵/۱ درصدی روی کاهش GDP حوزه یورو می‌گذاشت. صحبت از این است که برای بحث گرمایش، کاهش دما را فرهنگ‌سازی کنند که مثلا با کاهش دو درجه در منازل مسکونی می‌توانند تاثیر اقتصادی در کاهش مصرف انرژی را مشاهده کنند. نکته مهم این است که در این زمستان وضعیت اقتصادی حوزه یورو به شدت می‌تواند متزلزل و رکود آن هم سخت باشد. خانم اشنابل هم مثل آقای پاول صحبت کرده‌اند که به افزایش شدید نرخ بهره باید ادامه دهند، زیرا تورم در سطوح بسیار بالایی قرار گرفته است حتی اگر به سمت رکود حرکت کنند. آقای رین هم این صحبت را بازگو کرده و تمام اعضای ECB هم مانند فدرال‌رزرو گویا به طور هماهنگ می‌خواهند به افزایش نرخ بهره ادامه دهند و رکود را رقم بزنند. رکود در یورو تقریبا وجود دارد. درست است که GDP منفی ندارند و مثلا این شاخص در حوزه یورو، صفر، یک دهم و دو دهم درصد است اما یورو در رکود است و این رکود می‌تواند سخت‌تر باشد. با این حال به نظر می‌رسد که در سال‌های بعد یعنی شاید با عبور از این وضعیت سخت شرایط بهتری داشته باشند. اقتصاد یورو برای ۶ ماه آینده و حتی مارس سال بعد بسیار متزلزل است و حتی شاید نیاز به کمک دولت‌ها و بانک مرکزی دارد. بانک مرکزی برای استیبل نگه داشتن اقتصادهای کوچک اقدام به خرید اوراق آن کشورها می‌کند که بازدهی اوراق آنها افزایش پیدا نکند و فشار بر دولت‌ها و اقتصاد آنها و کمپانی‌ها به خاطر افزایش هزینه‌های استقراض وارد نشود. از آن سمت هم دولت‌ها باید افزایش هزینه‌های انرژی را به شکل بسته یا هر مدل دیگری برای مردم پوشش دهند. اگر این مسیر اتفاق بیفتد و به راحتی عبور کنند می‌توانیم یورو و حوزه یورو را- شاید در سال‌های بعد- در وضعیت بهتری ببینیم و از این مسیر سخت عبور کنیم. اما این پیش‌بینی پیچیده است و روی یورو نمی‌شود خیلی با قطعیت صحبت کرد.

سمت و سوی اقتصاد چین

در اقتصاد چین اما کاهش نرخ بهره را در پیش گرفته‌اند و دارند سیاست‌های مالی را تصویب می‌کنند برای اینکه در ایالت‌های مختلف زیرساخت‌هایشان به آن GDP مورد نظر برسد. اما نکته‌ای که مغفول می‌ماند این است که اینها در ظاهر مسکن هستند یا بهتر است بگوییم شرط لازم هستند اما شرط کافی برای رشد اقتصادی و افزایش مصرف نیستند. قیمت مسکن در چین کاهش داشته و دیگر آن اثر رشد قیمت مسکن از سال ۲۰۱۸ به بعد تاثیر معکوس داشته است. اکنون هم مشکلات شرکت‌های توسعه‌دهنده مسکن به شدت افزایش پیدا کرده است؛ در اصل آنها از اهرم‌های زیادی استفاده کرده‌اند و اکنون با مشکل مواجه هستند و احتمال نکول آنها وجود دارد. نگرانی احتمال عدم پرداخت بدهی‌های مسکن و وام‌های مسکن توسط مردم هم یک ریسک جدید است که در اقتصاد چین دیده می‌شود و داده‌هایی هم که داریم نشان می‌دهد که لزوما اینکه سیاست‌های انبساطی را در پیش می‌گیرند سطح اعتبار افزایش پیدا نمی‌کند. در اصل بانک‌های مرکزی با کاهش نرخ‌های بهره و اصطلاحا هزینه استقراض تمایل دارند اقتصاد را به سمت افزایش اعتبار و استفاده از اعتبار و سطح اعتبار بالا ببرد که به نظر نمی‌رسد لزوما با این سیاست‌ها به آن هدف برسند. نگرانی‌ها درباره چین بسیار زیاد است و بسیار ابهام دارد. باید ببینیم چه اتفاقاتی می‌افتد. نمی‌توان در مورد چین دقیق سخن گفت. اما به نظر می‌رسد مردم تمایل به مصرف ندارند. از آن سمت هم اگر تقاضای جهانی کاهش پیدا کند می‌تواند به بحث تولید و اشتغال در چین ضربه بزند که این نکته می‌تواند ریسک در اقتصاد چین را در ماه‌های آینده به وضوح نشان دهد.