تدوین سیاست‌ها بر پایه پیش‌بینی‌پذیری
به گزارش جهان صنعت نیوز: در طول سه سال گذشته نرخ بهره به عنوان یکی از ابزارهای مورد استفاده بانک مرکزی برای جهت‌دهی به اقتصاد اثر بالایی بر روند بازار سهام داشته است، به نحوی که این موضوع به یکی از بندهای اصلی مصوبات حمایتی دولت از بازار سرمایه نیز بدل شد و بر همین اساس قرار شد نرخ بهره بین‌بانکی تا سقف ۲۰ درصد نوسان کند. با این حال اما برخی صاحب‌نظران اقتصادی با این رویکرد به مخالفت برخاسته و آن را ارفاق به بازار سرمایه در شرایط سخت اقتصادی و تورمی دانستند. هر چند بانک مرکزی نیز چندان به مصوبه دولت و وعده‌های خود در این باره پایبند نبوده است. در این میان برخی تحلیلگران بازار سرمایه عنوان می‌کنند که بانک مرکزی ایران با الگوبرداری از سیاست‌های پولی فدرال‌رزرو اقدام به بازی با نرخ بهره برای کنترل تورم کرده است. اما اکنون برخی مطالعات حاکی از آن هستند که فدرال‌رزرو نیز همواره سیاست‌های خود را با نگاه به روند بازار سهام و بررسی واکنش سرمایه‌گذاران تنظیم می‌کند. بر همین اساس ناظران اقتصادی به بانک مرکزی توصیه می‌کنند که در کنار توجه به ثبات پولی، ثبات مالی را نیز در سیاست‌های خود لحاظ و روند بازار سهام را با جدیت دنبال کند. به ویژه این انتظار مورد توجه است که بانک مرکزی ایران نیز همانند دیگر نقاط جهان، سیاست‌های آتی پولی خود را در مقاطع منظم اعلام و قدرت پیش‌بینی‌پذیری را در میان فعالان اقتصادی و سرمایه‌گذاران تقویت کند.
بسیاری عقیده دارند مقیاس وسیع بحران‌های مالی حکم می‌کند که علاوه بر ثبات پولی، تامین ثبات مالی نیز در زمره ماموریت‌های بانک‌های مرکزی قلمداد شود؛ به خصوص اینکه تداوم عدم ثبات مالی می‌تواند مانع از فعالیت‌های اقتصادی شده و به کاهش رفاه اقتصادی و بحران و در نتیجه تحمیل هزینه‌های اقتصادی و اجتماعی هنگفت منجر شود و بانک مرکزی را در مسیر رسیدن به اهدافش دچار مشکل کند؛ از همین رو حفظ ثبات مالی به عنوان هدف مهم سیاست‌های اقتصادی تلقی می‌شود. بدین ترتیب اگرچه بانک‌های مرکزی به طور سنتی در درمان بحران‌های مالی مشارکت کرده‌اند، اما نقش مهمی نیز می‌توانند در کمک به پیشگیری از بروز چنین بحران‌هایی داشته باشند که شاید کمتر به آن توجه شده باشد. بررسی‌ها نشان می‌دهد اگر یک سیستم مالی پایدار باشد، انعطاف‌پذیر نیز خواهد بود و می‌تواند در برابر نوسانات عادی قیمت دارایی‌ها که ناشی از شرایط عرضه و تقاضای پویا و افزایش عدم اطمینان است، مقاومت کند. اما تعریف ثبات مالی چیست؟ به طور کلی ثبات مالی را می‌توان وضعیتی قلمداد کرد که در آن سیستم مالی ناپایدار نباشد. شواهد تجربی در کشورهای توسعه یافته و در حال توسعه، گواه آن است که توسعه پایدار بدون توسعه مالی غیرممکن است. از دهه ۱۹۸۰، بسیاری از کشورهای جهان با انجام اقدامات موثری در زمینه آزادسازی مالی، به رشد مثبت و سریعی در حوزه صنعت مالی دست یافته‌اند. در عین حال آنها همچنین دوره‌هایی از کاهش رشد اقتصادی را نیز تجربه کرده‌اند که دلیل آن هزینه‌های سنگین اقتصادی ناشی از بی‌ثباتی مالی یا بحران‌های ایجاد شده در این حوزه است.
اهمیت بازارهای مالی در بحران‌های اقتصادی
بحران‌های مالی، پرهزینه و پیچیده هستند. از آنجایی که در حال حاضر ابزارهای محدودی برای مقابله با یک بحران، پس از وقوع آن شناخته شده‌اند و تلاش‌ها معمولا به کنترل سرایت آسیب‌ها محدود می‌شود، پیشگیری از وقوع بحران به اندازه مقابله با آن مهم می‌شود. تجربه کشورهای مختلف نشان می‌دهد بدون کمک بانک‌های مرکزی معمولا کشوری موفق به کنترل بحران‌های مالی نشده است، اما در مورد نقش بانک مرکزی در پیشگیری از وقوع بحران شاید کمتر صحبت شده باشد؛ در حالی که بانک‌های مرکزی که به طور سنتی بر درمان بحران‌های مالی متمرکز بوده‌اند، نقش مهمی در کمک به پیشگیری از این بحران‌ها دارند. از جمله راهکارهایی که بانک‌های مرکزی می‌توانند برای پیشگیری از وقوع بحران‌های مالی به کار بگیرند کاهش ریسک سیستمی از طریق بهبود سیستم‌های پرداخت و تسویه و ایجاد مشوق‌هایی برای تسویه معاملات برخی مشتقه‌ها در نهادهای طرف معامله مرکزی است. در کنار این راهکار، طراحی رویه‌هایی برای مقابله با ورشکستگی موسسات مهم نیز می‌تواند مفید باشد، اما هدف اصلی یک بانک مرکزی در طول بحران مالی، مهار آسیب و محدود کردن تاثیر آن بر اقتصاد واقعی است. اولین ضرورت بازگرداندن آرامش به بازارهای مالی است. وحشت و قطع جریان اعتبارات، آسیب در سیستم مالی را تشدید می‌کند. بنابراین بانک‌های مرکزی باید عدم اطمینان را کاهش دهند، اطمینان حاصل کنند که بازار اعتبار کوتاه‌مدت به درستی کار می‌کند و از فروپاشی موسسات مالی به دلیل محدودیت‌های نقدینگی جلوگیری کنند.
همچنین تا زمانی که سازوکارهایی وجود نداشته باشد تا اطمینان حاصل شود که سیستم مالی به دلیل ورشکستگی یک موسسه مهم آسیب نمی‌بیند، بانک‌های مرکزی باید از فروپاشی این نهادهای مهم حتی در صورت ورشکستگی جلوگیری کنند.
ابزارهای بانک‌های مرکزی برای مقابله با بحران در بازارها
اکنون این پرسش مطرح می‌شود که ابزار مناسب بانک مرکزی برای ثبات مالی در شرایط بحران چیست؟ مطالعه انجام شده در شرکت فرابورس ایران که با عنوان «بانک مرکزی و بازار سرمایه؛ نگاهی به نقش بازار سرمایه در تصمیمات بانک‌های مرکزی و مساله ثبات» منتشر شده است تاکید دارد اولین اقدامی که بانک‌های مرکزی برای دستیابی به این اهداف استفاده می‌کنند، ارائه نقدینگی در مقیاس گسترده در برابر وثایق باکیفیت است که این امر بخشی از نقش سنتی بانک مرکزی به عنوان گزینه آخر برای اخذ وام است. اما طبق این توصیه، چنین حمایتی محدود به بانک‌ها می‌شود؛ در صورتی که اگر همانند آنچه در سیستم مالی آمریکا وجود دارد، واسطه‌های غیربانکی هم در سیستم مهم باشند بانک‌های مرکزی باید با همان شرایط به این موسسات نیز وام بدهند. ابزار دوم، نرخ‌های بهره و ابزارهای سیاست پولی در اختیار بانک مرکزی است. در پاسخ به کاهش پیش‌بینی شده در تقاضای کل، نرخ‌ها باید به شدت کاهش یابند تا نرخ‌های واقعی مشاهده شده و به مقادیر تعادلی مدنظر نزدیک‌تر شود. اگر ابزار دوم فاقد کارایی شود (برای مثال در شرایط دام نقدینگی و حداقل بودن نرخ‌ها)، بانک‌های مرکزی نیز باید اقدامات غیرمتعارف را به عنوان سومین ابزار در نظر بگیرند. یکی از این اقدامات، تعهد صریح به نگه داشتن نرخ بهره در سطوح پایین برای مدت طولانی است تا عدم اطمینان کاهش و به طور بالقوه نرخ بهره در سررسیدهای طولانی‌تری کاهش یابد.
اثربخشی این اقدام، به اعتبار بانک مرکزی بستگی دارد. یکی دیگر از اقدامات غیرمتعارف، مداخله مستقیم در بازارهای مالی است؛ به عنوان مثال خرید قطعی ابزارهای مالی برای تاثیرگذاری بر منحنی بازده است. در صورت لزوم، بانک‌های مرکزی ممکن است انعطاف‌پذیری بیشتری به خرج دهند و نیازهای وثیقه‌ای خود را کاهش دهند. بدین معنی که در برابر وثایق متنوع‌تری وام اعطا کنند. در نهایت، بانک‌های مرکزی ممکن است زمانی که حل یک بحران نیاز به حمایت بیشتر در قالب تضامین دولتی یا تزریق سرمایه داشته باشد، با مقامات مربوط به سیاست مالی همکاری کنند. مطالعه تجربه سایر کشورها نشان می‌دهد در عمل روش‌های مختلفی برای ایجاد ثبات از طرف بانک‌های مرکزی استفاده شده است که شامل مداخله در بازار سهام نیز می‌شود؛ بهره‌گیری از بسیاری از این روش‌ها در حیطه اختیارات بانک مرکزی است و مداخله مستقیم این نهاد را می‌طلبد. به عنوان مثال تغییر نرخ بهره، تغییر ارزش پول ملی و تغییر نسبت ذخیره قانونی بانک‌ها نزد بانک مرکزی از جمله چنین سیاست‌هایی هستند.
تجربه فدرال‌رزرو
اثر بازار سهام بر سیاست پولی موضوعی ست که از دیرباز مهم و محل بحث بوده است. مشاهدات نشان می‌دهد از اواسط دهه ۹۰ میلادی، بازده منفی در بازار سهام با تنزل یافتن انتظارات فدرال رزرو از رشد اقتصادی، هم‌جهت بوده و اتخاذ سیاست‌های مساعدت پولی (انبساط اعتباری) را پیش‌بینی می‌کرده است. مشاهدات مزبور این پرسش را برمی‌انگیزد که آیا فدرال‌رزرو به نوسانات و اتفاقات بازارهای مالی توجه و آنها را در تحلیل‌ها و تصمیم‌های خود لحاظ می‌کند یا خیر. اهمیت این موضوع از آنجایی نشات می‌گیرد که سیاستگذاران مجبور بوده‌اند در دو مورد تصمیم بگیرند: یکی اینکه آیا در موارد سقوط بازار، سیاست مساعدت پولی را پی بگیرند یا خیر و دوم اینکه در زمان‌های رونق بازار سیاست وضع نرخ بهره بالاتر از حد نیاز را با توجه به تورم مدنظر پیگیری کنند یا خیر. این مساله مجددا در سال‌های پس از بحران اقتصادی توجه بسیاری را به خود جلب کرده است. برخی نسبت به فدرال‌رزرو انتقاد می‌کنند که به جای داده‌های اقتصادی، از قیمت دارایی‌ها به خصوص قیمت سهام بیش از حد تاثیر می‌پذیرد. مورد مناقشه برانگیز دیگر آن است که دخالت سیاستگذاران در بازار سهام و از جمله اتخاذ سیاست‌های مساعدتی به خصوص اگر به رویه‌ای قابل پیش‌بینی برای سرمایه‌گذاران تبدیل شده باشد ممکن است افزایش درجه ریسک‌پذیری و کژمنشی را به همراه داشته باشد. اما در مورد سوال نخست (توجه یا عدم توجه فدرال‌رزرو به اتفاقات بازار سهام در سیاستگذاری) باید دقت داشت که برقراری رابطه علی از سمت بازار سهام بر سیاست دشوار است، چراکه بازار و سیاست نسبت به یکدیگر واکنش نشان می‌دهند و اخبار کلان اقتصادی بر هر دو اثر می‌گذارد. می‌دانیم تعیین نرخ بهره وجوه فدرال (FFR) یا نرخ هدف وجوه فدرال که یکی از کانال‌های بانک مرکزی برای پیاده‌سازی اهداف سیاست‌های پولی محسوب می‌شود، در حیطه اختیارات کمیته بازار باز ( FOMC) هست؛ بنابراین وقتی تغییری در این نرخ ایجاد می‌شود. اگر ثابت شود که تغییر مزبور به دلیل تحولات بازار سهام و دیدگاه کمیته نسبت به آن تحولات، ایجاد شده است، می‌توان از این تغییر FFR به عنوان اثرگذاری بازار بر سیاست یاد کرد. برخی مطالعات نشان داده است که ۵ درصد ریزش بازار سهام، ۱۴ نقطه پایه کاهش در نرخ بهره وجوه فدرال‌رزرو را در جلسه بعد به همراه دارد. چنین استدلال می‌شود که از نظر تئوری، سیاست پولی نباید فراتر از تاثیر بازار سهام بر انتظارات تورمی به اتفاقات بازار سهام پاسخ دهد و شواهد مطالعاتی نیز نشان می‌دهد در واقع سیاست فدرال‌رزرو تا حد زیادی با این توصیه سازگار است. بحث‌های مکرر فدرال‌رزرو در مورد بازار سهام نشان می‌دهد که از نظر این نهاد، بازار سهام یک ورودی مهم برای سیاستگذاری است. نتایج برخی مطالعات نشان می‌دهد از اواسط دهه ۹۰ میلادی، فدرال‌رزرو به دنبال ریزش بازار سهام در این دوره، سیاست‌های مرتبط با تسهیل کمی را پی گرفته است که از آن به عنوان «دخالت فدرال‌رزرو» یاد می‌شود و منظور، اعمال سیاست‌های مساعدتی (انبساط اعتباری) در پی رقم خوردن بازده‌های سهام ضعیف است. در ادامه باید گفت که این واقعیت به انتظارات اقتصاد کلان گره خورده و حرکتی نزدیک میان بازده سهام و به‌روزرسانی انتظارات فدرال رزرو از متغیرهای اقتصادی (رشد تولید و بیکاری) و پیوندی بسیار ضعیف‌تر با انتظارات تورمی، مشاهده می‌شود. هم حرکتی یادشده، در اواخر دهه ۹۰ میلادی ظهور کرده و تا بحران مالی ۲۰۰۷ و پس از آن ادامه یافته است. گفتنی است رابطه مشاهده شده، نامتقارن و برای بازده‌های در محدوده منفی، قوی‌تر است. همچنین بازده منفی سهام، پیش‌بینی‌کننده مهمی برای تغییرات نرخ بهره وجوه فدرال است.
لزوم تعامل بانک مرکزی و بازار سرمایه در سیاستگذاری
ادبیات رشد اقتصادی و شواهد تجربی، گواه آن هستند که توسعه پایدار بدون توسعه مالی غیرممکن است و توسعه مالی، در میان سایر عناصر لازم، به ثبات مالی نیز نیاز دارد و ثبات مالی را باید جزو مکمل توسعه مالی دید. همان طور که پیش‌تر تاکید شد بسیاری عقیده دارند مقیاس وسیع بحران‌های مالی و آثار آن به خصوص این واقعیت که تداوم عدم ثبات مالی می‌تواند مانع از فعالیت‌های اقتصادی شود و به کاهش رفاه اقتصادی، بیکاری و بحران بینجامد، ایجاب می‌کند که علاوه بر ثبات پولی، تامین ثبات مالی نیز در زمره ماموریت‌های بانک‌های مرکزی و به عنوان هدف مهم سیاست‌های اقتصادی قلمداد شود. مطالعات اقتصادی بر نقش بانک مرکزی و ابزارهای تحت کنترل این نهاد در کاهش شدت یا رفع بحران‌های مالی تاکید می‌کنند و از این منظر، حداقل بخشی از وظیفه حفظ ثبات مالی بر عهده بانک مرکزی خواهد بود. با توجه به تجربیات بانک‌های مرکزی می‌توان نسخه‌ای را نیز برای نحوه سیاستگذاری بانک مرکزی ایران در ارتباط با بازار سرمایه و نوساسات آن ارائه داد. بر‌این‌اساس این پیشنهاد مطرح می‌شود که بانک مرکزی نوسانات بازار سرمایه را حداقل از منظر دو دیدگاه محرک بودن و پیش‌بینی‌کننده بودن این اتفاقات، تعقیب کند و به منظور حفظ ثبات مالی، با هماهنگی و همکاری ارکان بازار سرمایه و با توجه به شرایط بازار سهام، در مورد ابزارهای مستقیم و غیرمستقیم سیاست پولی مانند میزان اعتباردهی، نرخ‌های بهره، نسبت سپرده قانونی و غیره تنظیم‌گری کند. همچنین به منظور پیش‌بینی‌پذیر شدن اقدامات و رویه‌ها، بانک مرکزی در فواصلی منظم سیاست‌های پولی آتی خود را اعلام کند و به سیاست‌های اعلامی پایبند باشد چرا که در این صورت اعتماد به این نهاد و توانایی آن در تغییر مسیر روندها و در نتیجه کارآمدی آن در مدیریت بحران‌ها، افزایش می‌یابد. در صورت لزوم پاسخ (واکنش) بانک مرکزی به نوسانات بازار سهام، این پاسخ در حد تغییرات ایجاد شده در متغیرهای انتظاری و نه بیشتر یا کمتر از آن باشد. اما آیا بانک مرکزی این توصیه‌ها را در سیاستگذاری‌های مالی و پولی خود لحاظ خواهد کرد؟
اخبار برگزیدهاقتصاد کلانپیشنهاد ویژهلینک کوتاه :
