نقش صندوق‌های بازنشستگی بریتانیا در سقوط اوراق

ریسک‌های کاهش قیمت اوراق

کاهش قیمت اوراق بلندمدت دولتی منجر به بحرانی در صندوق‌های بازنشستگی بریتانیا شد. اما چطور کاهش قیمت اوراق دولتی (افزایش نرخ بازدهی آن) برای صندوق‌های بازنشستگی خطرآفرین است؟ به گزارش پایگاه خبری بازار سرمایه (سنا)، مقیسه در یادداشت خود عنوان کرده است که صندوق‌های بازنشستگی غالبا به‌ عنوان دارندگان بزرگ دارایی‌های بلندمدت دیده می‌شوند که سرمایه‌گذاری‌های کوتاه‌مدت کمی دارند. اما این نگرش آنچنان صحیح نیست. صندوق‌های بازنشستگی، به‌ ویژه صندوق‌های بزرگ و بالغ، سرمایه‌گذاران پیچیده‌ای هستند که از اهرم‌ها و ابزارهای مشتقه برای دستیابی به اهداف مالی خود استفاده می‌کنند.

یکی از این اهداف برای صندوق‌های بازنشستگی با مزایای معین (DB)که بخش اعظمی از دارایی‌های صندوق‌های بازنشستگی بریتانیا را در اختیار دارند از طریق استراتژی‌های سرمایه‌گذاری‌ بدهی‌محور (LDI)به بهترین وجه حاصل می‌شود. ارزش دارایی‌های این نوع از صندوق‌ها ۵/۱ تریلیون پوند است که حدود دوسوم تولید ناخالص داخلی بریتانیا می‌شود. براساس استراتژیLDI، هدف نهایی صندوق‌های بازنشستگی فی‌نفسه حداکثرسازی بازدهی‌ها نیست بلکه اجرای کامل و به موقع تعهدات خود یعنی مستمری بازنشستگان است. هدف کلیدی LDI به حداقل رساندن و تثبیت به اصطلاح «کسری بودجه یا کسری منابع مالی» است؛ یعنی کمینه کردن تفاوت بین ارزش بازاری دارایی‌ها و ارزش تنزیل شده مستمری‌های آتی که باید پرداخت شوند (بدهی‌ها). به منظور دستیابی به هدف مذکور، صندوق‌های بازنشستگی از یک پرتفوی تطبیق بدهی استفاده می‌کنند. این پرتفوی دربرگیرنده استراتژی‌هایی است که باعث می‌شود ارزش دارایی‌ها در جهت ارزشگذاری بدهی‌ها حرکت کند.

اثر تغییرات نرخ بهره بر کسری منابع مالی

مهم‌ترین تاثیر بر کسری منابع مالی، تغییرات نرخ بهره است: اگر نرخ‌ها کاهش یابد، ارزش بدهی‌ها افزایش می‌یابد زیرا بازدهی اوراق به عنوان نرخ تنزیل استفاده می‌شود. اما اگر صندوق‌های بازنشستگی در اوراقی با مدت زمان مشابهی (حساسیت مشابه به تغییرات نرخ بهره) با بدهی‌هایشان سرمایه‌گذاری کنند، دارایی‌های آنها نیز به میزان مشابهی افزایش می‌یابد و کسری بودجه یا منابع مالی بدون تغییر باقی می‌ماند. علاوه بر اوراق، صندوق‌های بازنشستگی از سوآپ نرخ بهره نیز استفاده می‌کنند که به روشی مشابه عمل می‌کند: صندوق‌های بازنشستگی نرخی متغیر مثلا LIBOR یا جایگزین اخیر آن SONIA در ازای دریافت بهره ثابت (نرخ سوآپ) می‌پردازند. با این اقدام، ریسک‌شان را در برابر تغییرات نرخ بهره پوشش (هج) می‌دهند.

مزیت استفاده از ریپو

یکی دیگر از استراتژی‌های LDI استفاده از ریپو (توافق بازخرید) است: صندوق‌های بازنشستگی می‌توانند از اوراق دولتی خود برای استقراض در بازار ریپو استفاده کنند و سپس اوراق دولتی بیشتری بخرند، که عملا قرار گرفتن آنها در معرض ریسک اوراق دولتی و در نتیجه میزان پوشش نرخ بهره را دو برابر می‌کند. مزیت استفاده از ریپو و ابزارهای مشتقه این است که فضا را برای سرمایه‌گذاری در سایر دارایی‌ها باز می‌کند. صندوق‌های بازنشستگی به‌جای سرمایه‌گذاری کامل پرتفوی خود در اوراق دولتی، معمولا پرتفوی رشد نیز دارند که در انواع دارایی‌های ریسکی‌تر با هدف افزایش بازدهی، سرمایه‌گذاری می‌کنند. در این مورد نیز صندوق‌ها می‌توانند از ابزارهای مشتقه، به ویژه برای پوشش ریسک ارز خارجی استفاده کنند. زیرا صندوق‌های بازنشستگی بریتانیا نه تنها در اوراق دولتی بریتانیا، بلکه در اوراق دولتی خارجی نیز سرمایه‌گذاری می‌کنند. داده‌ها از طرح‌های سرمایه‌گذاری صندوق‌های بازنشستگی نشان می‌دهد که سوآپ‌های نرخ بهره و قراردادهای آتی ارزی تقریبا کل مشتقات نگهداری‌شده توسط صندوق‌های بازنشستگی را تشکیل می‌دهند که مقدار آن (به صورت ناخالص) بیش از ۱۰ درصد از ارزش دارایی‌های آنها می‌شود.

پیوند بازارهای کوتاه‌مدت و بلندمدت اوراق دولتی

این استراتژی‌ها همگی نیازمند وثیقه و اغلب اوراق دولتی کوتاه‌مدت هستند. همان‌طور که فایننشال تایمز توضیح می‌دهد، کاهش ارزش بازاری وثیقه یا ارزش قراردادهای مشتقه می‌تواند منجر به کال مارجین‌هایی در بازار ریپو یا سوآپ‌های نرخ بهره شود. به طور مثال هر یک‌دهم درصد افزایش بازدهی در اوراق بلند‌مدت دولتی به معنای حدود یک میلیون پوند در کال مارجین برای صندوق‌های بازنشستگی بریتانیا است، بنابراین افزایش یک درصدی در بازدهی اوراق بلند‌مدت دولتی بریتانیا به معنای ۱۰۰ میلیون پوند افزایش در نیاز به نقدینگی برای پوشش کال مارجین صندوق‌های بازنشستگی است.

این بدان معنی است که فشار در بازار اوراق دولتی کوتاه‌مدت می‌تواند به بازار اوراق دولتی بلندمدت سرایت کند. صندوق‌های بازنشستگی ممکن است مجبور به فروش دارایی‌های رشد خود (مانند سهام یا اوراق قرضه بلندمدت) شوند تا نقدینگی مورد نیازشان را برای رفع کال‌ مارجین‌ها تامین کنند. این همان اتفاقی بود که پس از اعلام کاهش نرخ مالیات‌ها توسط دولت بریتانیا و سقوط قیمت اواراق بلند‌مدت دولتی مشاهده شد. اگر کال‌ مارجین‌ها برآورده نشود، وثیقه‌ها می‌توانند توقیف و نقد شوند، که فشار کاهش قیمت دارایی‌ها را می‌افزاید. تصویر دو نشان‌دهنده همین مارپیچ نقدینگی است. وضعیتی از بی‌ثباتی شدید مالی که در آن بازارها یک‌طرفه می‌شوند، قیمت دارایی‌ها را کاهش می‌دهند و به افزایش کال‌ مارجین‌ها دامن می‌زنند. تهدیدی که بانک مرکزی انگلستان را واداشت تا هر آنچه که برای ثبات بازار اوراق بلندمدت دولتی نیاز باشد را به کار گیرد.