پایان دوران طلایی بازار سهام فرا رسید؟

هما میرزایی – جهان صنعت نیوز؛ به هر کجا نگاه می‌کنید بازارهای سهام در حال رکوردزنی هستند. بر اساس شاخص اس اند پی ۵۰۰ بازار سهام آمریکا در ژانویه به اولین رکورد تاریخی خود در بیش از دو سال گذشته رسید. این بازار همچنین در ماه فوریه از ۵۰۰۰ واحد عبور کرد و در ۲۲ فوریه و پس از انتشار نتایج شگفت‌انگیز توسط انویدیا، سازنده سخت افزارهای هوش مصنوعی (AI)، به بالاتر از آن سطح هم رسید.

در همان روز بازار سهام Stoxx ۶۰۰ اروپا هم رکورد زد. حتی قبل از انتشار نتایج شرکت اندیویا، Nikkei 225 ژاپن به بالاترین میزان رشد خود از سال ۱۹۸۹ رسید.

بدیهی است در چنین وضعیتی شاخص بازار سهام بین‌المللی به بالاترین حد خود در تمام دوران رسیده است.

عملکرد بازار سهام در مقایسه با سایر دارایی‌ها

این چرخشی قابل توجه است. بازار سهام در سال ۲۰۲۲ با افزایش سریع نرخ بهره سقوط کرد و در مارس گذشته، در طول یک دوران اضطراب بانکی، دچار نوسان شد. حالا، هر دو دوره مانند وقفه‌های کوتاهی در روند صعودی بلندمدت سهام به نظر می‌رسند.

با وجود رشد اقتصادی متوسط و همه‌گیری کووید-۱۹، بازارهای سهام از سال ۲۰۱۰ تاکنون، با احتساب تورم بازدهی سالانه بیش از ۸ درصد در سال را به همراه داشته‌اند که شامل سود سهام (پرداخت نقدی تأمین‌شده از سود شرکت به سهامداران) و سود سرمایه‌ای (با افزایش قیمت سهم) می‌شود. این بازدهی‌ها بهتر از بازدهی‌هایی بوده است که توسط اوراق قرضه و مسکن به دست آمده است. در واقع می‌توان گفت آنها بهتر از تقریباً هر نوع دارایی دیگری بوده‌اند.

آمریکا رکورددار بازدهی بازار سهام

می‌تون این‌گونه ادعا کرد که بیشترین رونق در ایالات متحده اتفاق افتاده است. ۱۰۰ دلار سرمایه‌گذاری شده در s&p ۵۰۰ در اول ژانویه سال ۲۰۱۰ اکنون ارزشی معادل ۶۰۰ دلار دارد. با هر معیاری که بسنجید، بازده بازار آمریکا از سایر نقاط جهان پیشی گرفته است. تقریباً ۶۰ درصد از آمریکایی‌ها اکنون گزارش داده‌اند که سهام دارند، که این آمار از زمان جمع‌آوری داده‌های قابل اعتماد در اواخر دهه ۱۹۸۰، بیشترین تعداد بوده است. بسیاری از آنها، و همچنین بسیاری از سرمایه‌گذاران حرفه‌ای، یک سؤال دارند: آیا رونق بازار سهام پایدار است یا مقدمه‌ای برای اصلاحات است؟

آیا روند رو به رشد بازار سهام پایدار خواهد بود؟

از زمانی‌که بازار سهام به وجود آمده است، همواره پیش‌بینی‌هایی مبنی بر احتمال سقوط این بازار نیز بوده است. اما امروزه علاوه بر پیشگویی های معمول منفی، گروهی از دانشگاهیان و پژوهشگران بازار استدلال می‌کنند که در بلندمدت ارائه آن چه که برای تکرار بازدهی فوق العاده بازار سهام در سال های اخیر برای شرکت‌های آمریکایی کار دشواری خواهد بود.

مایکل اسمولیانسکی از بانک مرکزی در مورد “پایان یک دوره” نوشته و از “رشد سود و بازدهی سهام به طور قابل توجهی پایین تر در آینده” هشدار داده است.

بانک گلدمن سکس پیشنهاد کرده است که “اتفاقات مثبت ۳۰ سال گذشته به احتمال زیاد در سال‌های آینده افزایش زیادی نخواهد داشت”.

جردن بروکس از AQR Capital Management، یک صندوق تامینی، این‌طور نتیجه گرفته است: “تکرار عملکرد بازار سهام در دهه گذشته به مجموعه ای قهرمانانه از فرضیات نیاز دارد.”

دلیل این پیش‌بینی‌ها این است که ارزش‌گذاری‌ها در حال حاضر در سطوح بسیار بالایی قرار دارند. نزدیک‌ترین معیار برای سنجش آن‌ها توسط رابرت شیلر از دانشگاه ییل ابداع شد. این معیار قیمت‌ها را با درآمدهای تعدیل‌شده با تورم در طول دهه گذشته مقایسه می‌کند؛ دوره‌ای به اندازه‌ کافی طولانی برای هموار کردن چرخه اقتصادی. نسبت قیمت تعدیل شده به درآمد، هرگز از ۴۴.۲ بالاتر نبوده است، رکوردی که در سال ۱۹۹۹و در دوران حباب دات کام به دست آمد. (حباب دات کام اشاره به حبابی دارد که در سال‌های پایانی قرن بیستم، به واسطه‌ی فعالیت شرکت‌های اینترنتی در بورس آمریکا به وجود آمد).

نقطه اوج قبلی در سال ۱۹۲۹ بود، زمانی که قیمت تعدیل شده به درآمد به ۳۱.۵ رسید. این عدد اکنون ۳۴.۳ است.

به ندرت پیش آمده که سود شرکت‌ها به این اندازه ارزش گذاری شوند. چشم انداز سودها نیز چالش برانگیز است. برای درک چرایی این موضوع، باید به دلایل اصلی رشد اخیر توجه کرد. ما از روش آقای  Smolyansky  برای بررسی داده های حسابداری ملی برای شرکت های آمریکایی استفاده کرده‌ایم. بین سال ۱۹۶۲ و ۱۹۸۹ سود خالص به طور متوسط ۲ درصد در سال و به صورت واقعی افزایش یافت. پس از آن، سودها نیز افزایش یافتند. بین سال ۱۹۸۹ و ۲۰۱۹ آنها بیش از ۴ درصد در سال افزایش یافتند. روند مشابهی در سراسر OECD، متشکل از اکثر کشورهای ثروتمند، دیده می‌شود. سهم سود شرکت ها از تولید ناخالص داخلی (GDP) از دهه ۱۹۷۰ تا دهه ۱۹۹۰ ثابت بود، سپس دو برابر شد.

سراب رشد بازار سهام

با این وجود، بخش زیادی از این عملکرد قوی سرابی بیش نیست. سیاستمداران بار مالیاتی شرکت ها را کاهش داده اند: از ۱۹۸۹ تا ۲۰۱۹ نرخ موثر مالیات شرکت ها برای شرکت‌های آمریکایی به میزان سه پنجم کاهش یافته است. از آنجایی که شرکت ها پول کمتری به دولت می دادند، سود آن‌ها افزایش یافت و پول بیشتری برای انتقال به سهامداران باقی ماند.

در همین حال، در همین دوره استقراض ارزان تر شد. از ۱۹۸۹ تا ۲۰۱۹ میانگین نرخ بهره ای که شرکت های آمریکایی با آن مواجه بودند، دو سوم کاهش یافت.

با استفاده از روش محاسبه Smolyansky به این نتیجه رسیدیم که تفاوت موجود در رشد درآمد بین سال‌های ۱۹۶۲ تا ۱۹۸۹ و سال‌های ۱۹۸۹ تا ۲۰۱۹ به دلیل کاهش نرخ بهره و مالیات شرکت‌هاست.

با تعمیم این تحلیل به کشورهای ثروتمند، نتایج مشابه به دست آمده است. دلیل رشد در سود خالص این کشورها نیز به دلیل کاهش نرخ بهره و مالیات بوده است. در واقع، سودهای نهان رشد کمتری را تجربه کرده‌اند. در حال حاضر شرکت‌ها با مشکلات جدی رو‌به‌رو هستند. کاهش چندین دهه‌ای نرخ بهره اکنون معکوس شده است. نرخ بهره بدون ریسک در کشورهای ثروتمند دو برابر بیشتر از سال ۲۰۱۹ شده است. تضمینی وجود ندارد که این ارقام دوباره به همان سطوح پایین برگردند، چه برسد به اینکه کاهش نسبتاً ثابتی پیدا کنند؛ همانطور که در دهه های قبل از همه گیری کرونا بود.

تغییر قوانین مالیاتی در صورت برنده شدن ترامپ

شرایط سیاسی در مورد مالیات‌ها نیز تغییر کرده است. اگر دونالد ترامپ در انتخابات نوامبر برنده شود، نرخ مالیات شرکت‌ها را کاهش خواهد داد. اما مشاهدات ما در ۱۴۲ کشور نشان می‌دهد در ۲۰۲۲ و ۲۰۲۳ متوسط نرخ مالیات قانونی شرکت ها برای اولین بار در طول دهه‌های اخیر افزایش یافته است. برای مثال، در ۲۰۲۳ بریتانیا نرخ مالیات خود را از ۱۹ درصد به ۲۵ درصد افزایش داد. دولت‌ها همچنن حداقل نرخ بهره بین‌المللی برای شرکت‌های بزرگ چندملیتی را ۱۵ درصد تعیین کرده‌اند. این به این معنی است که این شرکت‌ها مبلغی بین ۶.۵ درصد تا ۸.۱ درصد مالیات بیشتر پرداخت می‌کنند که سود خالصشان را کاهش خواهد داد.

سناریو خوش بینانه برای آینده بازار سهام

برای اینکه بازده سهام آمریکا همچنان خارق‌العاده‌ باشد، چه اتفاقی باید بیفتد؟ یک احتمال این است که سرمایه‌گذاران بابت ارزش‌گذاری‌های حتی بیشترهزینه کنند. در دنیایی که در آن نرخ بهره و مالیات برای یک دهه آینده ثابت بماند، در حالی‌که سود واقعی سالانه ۶ درصد رشد می‌کند، سناریویی خوش‌بینانه این ست که نسبت قیمت تعدیل شده به درآمد در آمریکا برای تکرار کل بازدهی مشاهده شده از ۲۰۱۳ تا ۲۰۲۳ باید به ۵۱ برسد. این بالاترین سطحی خواهد بود که تا به حال وجود داشته است.

سناریو بدبینانه برای بازار سهام

حالا اوضاع را بدتر در نظر بگیرید و فرض کنید ارزش‌گذاری‌ها به میانگین خود بازگردند. نسبت قیمت تعدیل شده به درآمد به سمت ۲۷ نزدیک می‌شود. همچنین فرض کنید که نرخ بهره و مالیات افزایش می‌یابد. به جای اینکه ۲۵ درصد از درآمد را تشکیل دهد، به ۳۵ درصد که نیمه اول دهه ۲۰۱۰ بود افزایش می‌یابد.

در این دنیای واقع‌بینانه‌تر، برای اینکه حتی نیمی از بازدهی حاصل شده برای سرمایه‌گذاران سهام از سال ۲۰۱۰ به دست آید، سود واقعی باید سالانه ۹ درصد رشد کند. به گفته آقای بروکس، آمریکا تنها در دو دوره پس از جنگ به چنین رشدی دست یافته است و در هر دو مورد، اقتصاد در حال بازیابی از رکود بوده است؛ یک بار از حباب دات‌کام و یک بار از بحران مالی جهانی ۲۰۰۷ تا ۲۰۰۹.

آینده مبهم به کارگیری هوش مصنوعی

بسیاری از سرمایه‌گذاران امیدوارند هوش مصنوعی به کمکشان بیاید. نظرسنجی از مدیزان اجرایی نشان می‌دهد آن‌ها تمایل زیادی به استفاده از ابزارهای مرتبط با تکنولوژی دارند. برخی شرکت‌ها از همین حالا این ابزار را به کار گرفته‌اند و ادعا می‌کنند که این ابزار به ایجاد تحولات شگرف در بهره‌وری آن‌ها کمک زیادی کرده‌اند. اگر این ابزار بیشتر به کار گرفته شوند، موجب کاهش هزینه‌ها و ایجاد ارزش بیشتر شده و رشد اقتصادی و رشد سود شرکت‌ها را در پی خواهند داشت.

اخبار برگزیدهاقتصاد کلان