سیاست پولی در بن‌بست؛ تیغ نرخ بهره کند شد

جهان صنعت نیوز – در دهه‌های گذشته، نرخ بهره مهم‌ترین ابزار بانک‌های مرکزی برای هدایت اقتصاد و مهار تورم بوده است. اما امروز این ابزار سنتی دیگر مانند گذشته کارایی ندارد و اثرگذاری آن بر اقتصاد به‌طور قابل‌توجهی کاهش یافته است. مجموعه‌ای از تحولات ساختاری در اقتصادهای پیشرفته، از تغییر در الگوی بدهی خانوارها و بنگاه‌ها گرفته تا دگرگونی در ترکیب بخش‌های اقتصادی و نوع سرمایه‌گذاری‌ها باعث شده مسیر انتقال سیاست پولی کندتر، محدودتر و در مواردی بی‌اثر شود.

تغییر در سازوکار انتقال سیاست پولی

اثرگذاری نرخ بهره بر اقتصاد از طریق کانال‌های مختلفی انجام می‌شود؛ از تغییر در هزینه‌های تامین مالی و نرخ ارز گرفته تا اثر بر رفتار مصرفی خانوارها و سرمایه‌گذاری شرکت‌ها. با این حال، در سال‌های اخیر این سازوکار انتقال دچار اختلال شده است. یکی از مهم‌ترین دلایل، گسترش وام‌ها و اوراق با نرخ ثابت در مقایسه با وام‌های با نرخ شناور است. در کشورهای توسعه‌یافته، سهم وام‌های مسکن با نرخ ثابت افزایش چشمگیری یافته و همین امر باعث شده تغییرات نرخ بهره دیرتر و ضعیف‌تر به پرداخت‌های خانوارها منتقل شود.

شرکت‌ها نیز همین مسیر را در پیش گرفته‌اند. انتشار اوراق قرضه با نرخ شناور در آمریکا از حدود ۳۰ درصد پیش از بحران مالی جهانی به کمتر از ۱۵ درصد کاهش یافته است. در نتیجه، بنگاه‌ها در برابر تغییر نرخ بهره حساسیت کمتری نشان می‌دهند و اثرگذاری سیاست پولی بر تصمیم‌های سرمایه‌گذاری آن‌ها کاهش یافته است.

ترکیب بخش‌های اقتصادی نیز به‌گونه‌ای تغییر کرده که کارایی سیاست پولی را تضعیف می‌کند. سهم صنایع سرمایه‌بر مانند تولید و ساخت‌وساز که به نرخ بهره حساس هستند کاهش یافته و در مقابل، بخش خدمات که ‌کاربر و  با ‌حساسیت کم‌تر به نرخ بهره است سهم بیشتری یافته است.

همچنین مصرف خانوارها از کالاهای بادوام به سمت خدمات تغییر کرده است؛ خدماتی که معمولاً نیازی به تامین مالی از طریق وام ندارند.

حتی بخش‌هایی از خدمات مانند فناوری اطلاعات و تحقیق و توسعه که از نظر اقتصادی باید به نرخ بهره حساس باشند، در عمل کمتر از گذشته به چرخه نرخ بهره واکنش نشان می‌دهند. سرمایه‌گذاری در نرم‌افزار، خدمات ابری و تحقیق و توسعه معمولاً ماهیتی بلندمدت و با بازدهی بالا دارد و وابستگی کمتری به تامین مالی بدهی دارد. علاوه بر این، هزینه‌های روزمره این بخش‌ها، مانند خدمات ارتباطی یا نرم‌افزارهای سازمانی، تقریباً مستقل از نرخ بهره هستند.

گذار از سرمایه‌گذاری فیزیکی به دارایی‌های نامشهود

یکی دیگر از تحولات مهم، افزایش سهم دارایی‌های نامشهود مانند مالکیت فکری و نرم‌افزار در تولید ناخالص داخلی است که از زمان بحران مالی جهانی از سرمایه‌گذاری‌های فیزیکی پیشی گرفته‌اند. این نوع سرمایه‌گذاری‌ها عموماً از محل منابع داخلی یا سهام تامین مالی می‌شوند و کمتر به وام‌های بانکی وابسته‌اند، زیرا به‌سختی می‌توان آن‌ها را به‌عنوان وثیقه برای دریافت وام استفاده کرد. این امر باعث می‌شود نرخ بهره تأثیر محدودی بر تصمیم‌های سرمایه‌گذاری داشته باشد.

همزمان، فناوری بهره‌برداری از سرمایه فیزیکی نیز تغییر کرده است. راه‌اندازی کسب‌وکارهایی که پیش‌تر نیازمند فروشگاه‌های فیزیکی بودند، امروز با یک حساب آنلاین و تلفن همراه ممکن است. چنین تحولاتی نیاز به سرمایه‌گذاری سنگین را کاهش داده و وابستگی به نرخ بهره را کمتر کرده است.

سرمایه‌گذاری‌های عظیم در زیرساخت‌های هوش مصنوعی، از مراکز داده گرفته تا تجهیزات سخت‌افزاری، نمونه روشنی از این روند است. برخلاف دوره‌های گذشته، این سرمایه‌گذاری‌ها عمدتاً از محل جریان‌های نقدی داخلی شرکت‌های بزرگ فناوری تامین می‌شوند نه از طریق بدهی. حدود ۷۰ درصد از جریان نقدی عملیاتی این شرکت‌ها مستقیماً به سرمایه‌گذاری در حوزه هوش مصنوعی اختصاص می‌یابد. نتیجه آنکه حتی در شرایط نرخ‌های بهره بالا، سرمایه‌گذاری در این حوزه نه‌تنها متوقف نشده بلکه شتاب گرفته و به رشد قیمت سهام فناوری و شرایط مالی آسان‌تر منجر شده است.

پیامدهای کاهش اثرگذاری سیاست پولی

کاهش حساسیت اقتصاد به نرخ بهره پیامدهای مهمی دارد. نخست آن‌که برای اثرگذاری مشابه با گذشته، بانک‌های مرکزی ناچارند نرخ‌های بهره را بیشتر افزایش یا کاهش دهند و دوره زمانی بیشتری را برای مشاهده اثرات سیاست خود منتظر بمانند. دوم آن‌که اثر سیاست پولی بر بخش‌های خاصی از اقتصاد متمرکز می‌شود؛ بخش‌هایی که هنوز دارای وام‌های کوتاه‌مدت یا شناور هستند. این امر خطر اعمال فشار بیش‌ازحد بر برخی بخش‌ها و ناکافی بودن اثر بر بخش‌های دیگر را افزایش می‌دهد.

علاوه بر این، شرایط جهانی امروز از نااطمینانی‌های سیاستی و تحولات ژئوپلیتیکی گرفته تا شوک‌های عرضه ناشی از انرژی و تجارت، استفاده از نرخ بهره را به‌عنوان ابزار هدایت اقتصاد دشوارتر کرده است. این ابزار اساساً بر سمت تقاضا اثر می‌گذارد، اما بسیاری از شوک‌های اخیر ماهیت عرضه‌ای دارند و در برابر تغییر نرخ بهره مقاوم‌ترند.

این تحولات به معنای بی‌اثر شدن سیاست پولی نیست. بانک‌های مرکزی مستقل همچنان نقش حیاتی در مهار تورم و تثبیت انتظارات دارند و در این چرخه نیز افزایش نرخ‌ها توانسته رشد برخی بخش‌ها را کند و هزینه‌های تامین مالی را بالا ببرد. اما روندهای بلندمدت در حال فرسایش قدرت این ابزار هستند و اقتصادهای پیشرفته نمی‌توانند تنها به سیاست پولی برای هدایت اقتصاد تکیه کنند.

سیاست مالی و اصلاحات سمت عرضه باید سهم بیشتری در مدیریت اقتصاد بر عهده گیرند. تصمیم‌های مالیاتی و هزینه‌ای می‌توانند هدفمندتر عمل کنند، انضباط بودجه‌ای می‌تواند هزینه‌های استقراض بلندمدت را شکل دهد و اصلاحات در بازار کار، انرژی و سرمایه می‌تواند ظرفیت عرضه و تاب‌آوری اقتصاد را افزایش دهد.

تیغ سیاست پول کند شد!

بنابراین نرخ بهره همچنان یکی از ابزارهای کلیدی سیاست اقتصادی است، اما تحولات ساختاری اقتصادهای پیشرفته از جمله تغییر در الگوی بدهی، رشد بخش خدمات، افزایش دارایی‌های نامشهود و سرمایه‌گذاری‌های فناورانه باعث شده این ابزار دیگر «تیغ تیز» گذشته نباشد. در چنین شرایطی، سیاست پولی به‌تنهایی نمی‌تواند بار مدیریت اقتصاد را به دوش بکشد و نیازمند همراهی سیاست‌های مالی و اصلاحات ساختاری است. آینده مدیریت اقتصاد به ترکیبی هوشمندانه از ابزارها نیاز دارد که در آن نقش نرخ بهره مهم است، اما دیگر تنها قهرمان میدان نیست.

اقتصاد کلانپیشنهاد ویژه