ریشههای پولی بیثباتی ارزی
مسیر بلندمدت قیمت دلار در اقتصاد ایران، بیش از هر چیز، بازتابی از تحولات بخش پولی و رشد نقدینگی است. هرچند در مقاطع کوتاهمدت، شوکهای سیاسی، محدودیتهای خارجی و تغییر انتظارات میتوانند نوسانات شدیدی ایجاد کنند، اما تجربه تاریخی نشان میدهد که انباشت تورم و رشد نقدینگی، دیر یا زود خود را در تعدیل قیمت دلار نشان میدهد. در کنار آن، نوسان درآمدهای نفتی و سرکوب نرخ ارز، چرخههای تکرارشوندهای از ثبات ظاهری و جهشهای ارزی را رقم زده است.
جهان صنعت نیوز – تحلیل رفتار قیمت دلار در ایران بدون توجه به تحولات بخش پولی، تصویری ناقص و گمراهکننده ارائه میدهد. در بلندمدت، رشد نقدینگی زمانی که از رشد واقعی تولید فراتر میرود، نیرویی ایجاد میکند که سطح عمومی قیمتها را بالا میبرد و ارزش پول ملی را کاهش میدهد. این سازوکار در نهایت به افزایش قیمت دلار منتهی میشود، حتی اگر برای مدتی کوتاه با کنترل یا مداخلات سیاستی مهار شود.
در چنین چارچوبی، قیمت دلار را باید پدیدهای اساساً پولی دانست. رشد بالای نقدینگی، اگر با افزایش متناسب تولید همراه نباشد، تقاضای کل را بالا میبرد و اضافه تقاضا ایجاد میکند. این فشار ابتدا در بازار کالا و خدمات ظاهر میشود و سپس راه خود را به سمت بازار داراییها، از جمله بازار ارز باز میکند. از آنجا که قیمت کالاهای خارجی به ارزهای بینالمللی تعیین میشود، افزایش قیمت داخلی به معنای آن است که برای حفظ تعادل نسبی، قیمت دلار باید تعدیل شود.
اگر این تعدیل بهصورت مصنوعی به تعویق بیفتد، سازوکارهای دیگری فعال میشوند که نهایتاً جهش ارزی را تشدید میکنند. تجربههای تاریخی دهه ۱۳۵۰ و دهه ۱۳۸۰ نشان میدهد که تثبیت مصنوعی قیمت دلار در شرایط رشد بالای نقدینگی و وفور درآمدهای نفتی، به تضعیف تولید داخلی و افزایش وابستگی به واردات انجامیده و در نهایت با جهشهای شدید ارزی خاتمه یافته است.
کانالهای اثرگذاری رشد نقدینگی بر قیمت دلار
رشد نقدینگی از دو مسیر اصلی بر قیمت دلار اثر میگذارد. مسیر نخست، اثرگذاری بر سطح قیمتهای داخلی و کاهش قدرت خرید پول ملی است. زمانی که تورم داخلی انباشته میشود، حتی اگر قیمت دلار اسمی برای مدتی ثابت بماند، ارزش واقعی پول ملی کاهش مییابد و فشار برای افزایش قیمت دلار شکل میگیرد.
مسیر دوم، از طریق تجارت خارجی و جریان سرمایه عمل میکند. رشد بالای نقدینگی و تورم داخلی، تقاضای واردات را تحریک و توان صادراتی را تضعیف میکند. در صورت تثبیت قیمت دلار، واردات ارزان و صادرات کمصرفه میشود و کسری حساب جاری شکل میگیرد. همزمان، کاهش نرخ بهره حقیقی و افزایش انتظارات تورمی، انگیزه نگهداری داراییهای ریالی را کاهش میدهد و خروج سرمایه را تشدید میکند. این مجموعه عوامل، فشار بر بازار ارز را افزایش میدهد.
در ظاهر ممکن است در برخی سالها رابطهای مستقیم میان رشد نقدینگی و جهش ارزی دیده نشود، زیرا در سالهای جهش ارزی، نرخ رشد نقدینگی الزاماً بسیار بالاتر از میانگین سالهای قبل نبوده است. اما آنچه تعیینکننده است، رشد انباشته نقدینگی در طول زمان است. تجربه جهش ارزی سال ۱۳۹۷ نشان داد که نیروی پنهان نقدینگی انباشتهشده میتواند در یک مقطع حساس بهصورت جهشی بزرگ در قیمت دلار ظاهر شود.
الگوی تکرارشونده جهشهای ارزی
مرور بلندمدت نرخ رشد نقطهبهنقطه قیمت دلار از اواخر دهه ۱۳۶۰ تا سالهای اخیر، الگوی مشخصی را نشان میدهد که دورههایی از ثبات نسبی یا «سکوت ظاهری» که در آن فشارهای پولی بهتدریج انباشته میشوند، و سپس مقاطعی که این فشارها در قالب جهشهای شدید ارزی تخلیه میشوند.
در نیمه نخست دهه ۱۳۷۰، ترکیب سیاستهای انبساطی و محدودیت توان مداخله در بازار ارز، به جهشی بزرگ انجامید. پس از آن، با کاهش شدت سیاستهای انبساطی و بهبود انتظارات ناشی از تحولات خارجی، آرامش نسبی برقرار شد. در دهه ۱۳۸۰ نیز ظاهری از ثبات در قیمت دلار دیده میشد؛ اما در زیر این آرامش، رشد بالای نقدینگی و تثبیت مصنوعی قیمت دلار، زمینهساز جهش بعدی شد.
نقطه عطف مهم دیگر حوالی سال ۱۳۹۱ شکل گرفت؛ زمانی که محدودیتهای خارجی، شکاف میان نرخ رسمی و آزاد، رشد انباشته نقدینگی و انتظارات تورمی بالا همزمان شدند. بار دیگر، جهش سال ۱۳۹۷ نمونه روشنی بود از اینکه چگونه فشارهای انباشته پولی و شوکهای بیرونی میتوانند به تعدیلی شدید در قیمت دلار منجر شوند.
در سالهای ۱۳۹۹ تا ۱۴۰۳ نیز رفتار قیمت دلار نوسانیتر شده است. در این دوره، شوکهای سیاسی، اخبار بینالمللی و تغییر انتظارات، نوسانات کوتاهمدت را تشدید کردهاند؛ اما مسیر بلندمدت همچنان تابع رشد نقدینگی و تورم باقی مانده است.
درآمدهای نفتی، قیمت دلار حقیقی و سرکوب نرخ ارز
یکی از محورهای اصلی بیثباتی ارزی در ایران، نقش درآمدهای نفتی واقعی و اثر آن بر قیمت دلار حقیقی است. درآمد نفتی اسمی، بهدلیل تورم جهانی، الزاماً نشاندهنده قدرت خرید واقعی نیست. آنچه اهمیت دارد، درآمد نفتی به قیمتهای ثابت و قدرت واقعی واردات و مداخله ارزی است.
در دورههایی که درآمد واقعی نفت افزایش یافته است، امکان سرکوب ارزی فراهم شده است. تثبیت قیمت دلار اسمی در این شرایط، همراه با افزایش قیمتهای داخلی، قیمت دلار حقیقی را کاهش داده و رقابتپذیری اقتصاد را تضعیف کرده است. این همان سازوکار بیماری هلندی است که در دهه ۱۳۵۰ و بار دیگر در دهه ۱۳۸۰ مشاهده شد.
کاهش قیمت دلار حقیقی به معنای گرانتر شدن کالاهای داخلی نسبت به کالاهای خارجی است. در چنین شرایطی، بخشهای قابل تجارت تضعیف میشوند و وابستگی به واردات افزایش مییابد. این وضعیت تا زمانی دوام دارد که درآمدهای نفتی واقعی در سطح بالا باقی بماند. اما با کاهش درآمدهای واقعی یا تشدید محدودیتهای خارجی، تداوم بیشارزشگذاری ریال ناممکن میشود و تعدیل ارزی رخ میدهد.
سه دوره مهم از سرکوب ارزی در تاریخ معاصر دیده میشود: تا سال ۱۳۵۷، در فاصله ۱۳۷۹ تا ۱۳۸۹، و بار دیگر در سالهای ۱۳۹۳ تا ۱۳۹۶. هر سه دوره با تثبیت مصنوعی قیمت دلار، شرایط خاص درآمدهای نفتی یا نرخ بهره حقیقی بالا همراه بودهاند و هر سه، در نهایت با جهشهای ارزی پایان یافتهاند.
نسبت نقدینگی به قیمت دلار و فشارهای پنهان
بررسی نسبت حجم نقدینگی به قیمت دلار از ابتدای دهه ۱۳۹۰ تا ۱۴۰۴ نشان میدهد که زمانی که این نسبت افزایش مییابد، فشار پولی انباشته میشود اما هنوز در قیمت دلار تخلیه نشده است. این وضعیت معمولاً زمانی رخ میدهد که سیاستگذار قیمت دلار را بهصورت اسمی کنترل میکند. اما تجربه نشان میدهد که هرگاه این نسبت برای مدتی طولانی بالا بماند، تعدیل ارزی دیر یا زود اتفاق میافتد.
سقوط شدید این نسبت در سال ۱۳۹۷ نمونهای از تخلیه ناگهانی فشارهای انباشته بود. در آن مقطع، قیمت دلار بهسرعت خود را با نقدینگی انباشته تطبیق داد. نوسانات شدید سالهای اخیر نیز نشان میدهد که در محیطی با انتظارات تورمی بالا و محدودیتهای خارجی، هر شوک کوچک میتواند به تغییرات بزرگ منجر شود؛ اما جهت کلی همچنان از تحولات پولی پیروی میکند.
چشمانداز پیش رو؛ برآیند نیروهای بنیادی و شوکها
در تحلیل آینده بازار ارز، باید میان دو سطح تفکیک قائل شد. در سطح بنیادین و بلندمدت، رشد نقدینگی، تورم انباشته و سازوکارهای بخش پولی مسیر قیمت دلار را تعیین میکنند. این نیروها آهسته اما پیوسته عمل میکنند و در نهایت قیمت دلار را به سطحی متناسب با واقعیتهای اقتصادی میرسانند.
در سطح کوتاهمدت، شوکهای سیاسی، تحریمها، اخبار بینالمللی و تغییرات ناگهانی انتظارات میتوانند نوسانات شدیدی ایجاد کنند. این شوکها ممکن است برای مدتی مسیر قیمت دلار را تغییر دهند، اما نمیتوانند بر روند بنیادین غلبه کنند.
بر این اساس، تا زمانی که رشد نقدینگی در سطوح بالا باقی بماند، نرخ بهره حقیقی منفی باشد و محدودیتهای خارجی و انتظارات تورمی کاهش نیابد، فشار بر قیمت دلار ادامه خواهد داشت. تثبیتهای مقطعی ممکن است نوسانات را به تعویق بیندازند، اما جایگزین اصلاحات بنیادین در بخش پولی و مالی نخواهند شد.
منبع: گزارش تحلیلی گروه دانایان
اقتصاد کلانپیشنهاد ویژه
لینک کوتاه :