چرا بانک‌های مرکزی دوباره عاشق طلا شدند؟ | قهرمان طلایی یا توهم گران قیمت؟

جهان صنعت نیوز – طی چند سال گذشته، نام طلا بار دیگر به یکی از پرکاربردترین واژه‌ها در ادبیات بانک‌های مرکزی جهان تبدیل شده است. انتشار خبرهای متعدد درباره خرید طلا از سوی بانک‌های مرکزی، رکوردشکنی قیمت این فلز و افزایش سهم آن در ذخایر رسمی کشورها، این برداشت را تقویت کرده که نگاه سیاست‌گذاران پولی به طلا به طور اساسی تغییر کرده است؛ گویی طلا بار دیگر جایگاه تاریخی خود را به عنوان مهم‌ترین دارایی ذخیره‌ای جهان باز یافته است.

اما گزارش جدید صندوق بین‌المللی پول از همان ابتدا تلاش می‌کند میان «آنچه دیده می‌شود» و «آنچه واقعاً رخ داده است» تمایز قائل شود. نخستین نکته‌ای که این گزارش بر آن تأکید می‌کند، این است که افزایش سهم طلا در ذخایر بانک‌های مرکزی الزاماً به معنای خرید گسترده طلا نیست. بخش عمده این افزایش، نتیجه رشد کم‌سابقه قیمت جهانی طلا در سال‌های اخیر بوده است؛ موضوعی که باعث شده ارزش دلاری طلای موجود در خزانه بانک‌های مرکزی به سرعت افزایش یابد، حتی اگر مقدار طلای نگهداری‌شده تقریباً تغییری نکرده باشد.

بین سال‌های ۲۰۱۸ تا ۲۰۲۵ ارزش بازار طلای در اختیار بانک‌های مرکزی از حدود ۱.۲ تریلیون دلار به حدود ۴.۵ تریلیون دلار رسیده است؛ افزایشی که بخش اعظم آن نه از محل خرید طلای جدید، بلکه از محل افزایش قیمت جهانی طلا حاصل شده است. در همین دوره، حجم فیزیکی طلای نگهداری‌شده تنها حدود ۸.۵ درصد افزایش یافته، در حالی که ارزش آن بیش از دو و نیم برابر شده است. به بیان دیگر، بخش بزرگی از رشد سهم طلا در ذخایر رسمی جهان، یک افزایش دفتری ناشی از تغییر قیمت دارایی‌ها بوده است، نه نتیجه انباشت گسترده طلای جدید.

گزارش حتی پا را فراتر می‌گذارد و نشان می‌دهد نزدیک به دوسوم افزایش ارزش ذخایر طلای بانک‌های مرکزی در کشورهایی رخ داده که تقریباً هیچ تغییری در میزان طلای فیزیکی خود ایجاد نکرده‌اند. در این کشورها، رشد سهم طلا در ذخایر صرفاً بازتاب افزایش قیمت جهانی این فلز بوده است. تنها حدود یک‌سوم از افزایش ارزش ذخایر طلا به بانک‌های مرکزی مربوط می‌شود که واقعاً اقدام به خرید و افزایش موجودی طلای خود کرده‌اند. همین نکته، یکی از مهم‌ترین سوءبرداشت‌های رایج درباره بازگشت طلا را اصلاح می‌کند؛ زیرا آنچه در ظاهر به شکل افزایش سریع ذخایر طلا دیده می‌شود، الزاماً نتیجه تغییر سیاست خرید بانک‌های مرکزی نیست.

با این حال، این واقعیت به معنای آن نیست که بانک‌های مرکزی از بازار طلا فاصله گرفته‌اند. برعکس، گزارش صندوق بین‌المللی پول تأیید می‌کند که در سال‌های اخیر، به‌ویژه در اقتصادهای نوظهور، روند خرید طلای فیزیکی نیز ادامه داشته است. بنابراین پرسش اصلی دیگر این نیست که آیا بانک‌های مرکزی طلا می‌خرند یا خیر؛ بلکه پرسش مهم‌تر آن است که چه عواملی باعث شده است بانک‌های مرکزی دوباره طلا را به عنوان یکی از اجزای مهم ذخایر خود مورد توجه قرار دهند؟ پاسخ این پرسش، صرفاً به بازار طلا مربوط نمی‌شود، بلکه به تغییرات عمیق‌تری در محیط اقتصادی، مالی و سیاسی جهان بازمی‌گردد؛ تغییراتی که شیوه مدیریت ذخایر ارزی را نیز تحت تأثیر قرار داده‌اند.

جهش قیمت طلا؛ مهم‌ترین دلیل افزایش سهم طلا در ذخایر

یکی از مهم‌ترین یافته‌های گزارش صندوق بین‌المللی پول این است که برای درک رفتار امروز بانک‌های مرکزی، باید میان «افزایش ارزش ذخایر طلا» و «افزایش خرید طلا» تفاوت قائل شد. این دو پدیده اگرچه در ظاهر مشابه به نظر می‌رسند، اما منشأ کاملاً متفاوتی دارند و تفکیک آنها برای تحلیل سیاست‌های بانک‌های مرکزی ضروری است.

در سال‌های اخیر، قیمت جهانی طلا با سرعتی کم‌سابقه افزایش یافته است. نتیجه طبیعی این روند آن بوده که حتی بانک‌های مرکزی‌ای که هیچ طلای جدیدی خریداری نکرده‌اند، شاهد رشد ارزش دارایی‌های طلایی خود بوده‌اند. به همین دلیل، سهم طلا در ترکیب ذخایر ارزی بسیاری از کشورها افزایش یافته است، بدون آنکه سیاست ذخیره‌سازی آنها الزاماً تغییر کرده باشد. گزارش تأکید می‌کند که اگر این نکته نادیده گرفته شود، ممکن است افزایش ارزش ذخایر به اشتباه به عنوان نشانه‌ای از خرید گسترده طلا تفسیر شود؛ در حالی که بخش بزرگی از این افزایش، صرفاً نتیجه تغییر قیمت یک دارایی موجود است.

اما این تنها بخشی از داستان است. در کنار افزایش قیمت، گروهی از بانک‌های مرکزی نیز واقعاً بر میزان طلای فیزیکی خود افزوده‌اند. نکته قابل توجه آن است که این خریدها برخلاف تصور رایج، عمدتاً از سوی کشورهای فاقد تولید قابل توجه طلا انجام شده است، نه کشورهایی که خود تولیدکننده این فلز هستند. بررسی‌های گزارش نشان می‌دهد بیشتر افزایش ذخایر فیزیکی طلا از تصمیم‌های آگاهانه برای تغییر ترکیب ذخایر ارزی ناشی شده است، نه از نگهداری طلای استخراج‌شده در داخل کشور. حتی بسیاری از کشورهای تولیدکننده طلا، موجودی طلای خود را ثابت نگه داشته‌اند یا در برخی موارد آن را کاهش داده‌اند. این یافته نشان می‌دهد که خرید طلا بیش از آنکه نتیجه دسترسی آسان به معادن داخلی باشد، بخشی از سیاست مدیریت ذخایر بانک‌های مرکزی است.

گزارش همچنین به نکته مهم دیگری اشاره می‌کند؛ اینکه افزایش ارزش طلا، شاخص‌های رایج کفایت ذخایر ارزی را نیز بهبود بخشیده است. زمانی که قیمت طلا افزایش می‌یابد، ارزش کل ذخایر رسمی کشورها نیز روی کاغذ بیشتر می‌شود و برخی شاخص‌هایی که برای سنجش توان کشورها در مقابله با شوک‌های خارجی به کار می‌روند، وضعیت مطلوب‌تری را نشان می‌دهند. اما نویسندگان گزارش هشدار می‌دهند که این بهبود الزاماً به معنای افزایش واقعی توان بانک مرکزی برای مقابله با بحران نیست، زیرا منشأ آن افزایش قیمت یک دارایی است، نه افزایش منابع در اختیار سیاست‌گذار پولی. اگر قیمت طلا در آینده کاهش یابد، همین بهبود نیز می‌تواند از بین برود. به همین دلیل، گزارش توصیه می‌کند افزایش ارزش طلا نباید به عنوان افزایش دائمی قدرت ذخایر ارزی تلقی شود.

در کنار این تحولات، بررسی صندوق بین‌المللی پول نشان می‌دهد که هنوز هم بخش بزرگی از بانک‌های مرکزی، میزان طلای خود را نه بر اساس مدل‌های کمی و محاسبات دقیق، بلکه بر پایه ملاحظات تاریخی و دیدگاه‌های کلی درباره تنوع‌بخشی به ذخایر تعیین می‌کنند. بسیاری از کشورها طلایی را که دهه‌ها پیش در اختیار داشته‌اند، همچنان نگهداری کرده‌اند و تنها بخش محدودی از بانک‌های مرکزی، جایگاه طلا را در قالب یک چارچوب رسمی برای مدیریت پرتفوی ذخایر ارزی تعیین می‌کنند. این موضوع نشان می‌دهد که تصمیم درباره طلا، همچنان بیش از آنکه یک تصمیم کاملاً فنی باشد، تحت تأثیر تجربه تاریخی، ملاحظات راهبردی و نگاه بلندمدت بانک‌های مرکزی قرار دارد.

در نتیجه، اگرچه رشد قیمت طلا مهم‌ترین عامل افزایش سهم این فلز در ذخایر رسمی جهان بوده است، اما ادامه خرید طلا از سوی بخشی از بانک‌های مرکزی نشان می‌دهد که تغییرات عمیق‌تری نیز در حال وقوع است. این تغییرات دیگر به خود بازار طلا محدود نیست، بلکه به برداشت تازه سیاست‌گذاران پولی از ریسک‌های اقتصاد جهانی و شیوه مدیریت ذخایر ارزی مربوط می‌شود؛ موضوعی که در سال‌های اخیر بیش از هر زمان دیگری اهمیت پیدا کرده است.

چرا بانک‌های مرکزی همچنان طلا می‌خرند؟

اگر افزایش قیمت جهانی طلا، بخش عمده رشد ارزش ذخایر طلای بانک‌های مرکزی را توضیح می‌دهد، هنوز یک پرسش مهم باقی می‌ماند؛ چرا با وجود همین افزایش قیمت، بسیاری از بانک‌های مرکزی همچنان به خرید طلا ادامه داده‌اند؟ گزارش صندوق بین‌المللی پول نشان می‌دهد پاسخ این پرسش را باید در تغییر شرایط اقتصاد و سیاست جهانی جست‌وجو کرد، نه در تغییر ماهیت طلا.

در سال‌های اخیر، محیطی که بانک‌های مرکزی در آن ذخایر ارزی خود را مدیریت می‌کنند، با گذشته تفاوت قابل توجهی پیدا کرده است. نااطمینانی‌های اقتصادی، افزایش تنش‌های ژئوپلیتیک، گسترش استفاده از تحریم‌های مالی و نشانه‌های فزاینده از چندپاره شدن نظام مالی جهان، باعث شده است بسیاری از سیاست‌گذاران پولی بار دیگر به این پرسش بازگردند که ذخایر ارزی یک کشور تا چه اندازه باید به دارایی‌هایی وابسته باشد که تعهد یا بدهی دولت‌های دیگر محسوب می‌شوند. در چنین فضایی، طلا دوباره مورد توجه قرار گرفته است، زیرا برخلاف ارزها یا اوراق بدهی دولت‌ها، تعهد هیچ دولت یا نهاد مالی خاصی نیست و از این منظر، ریسک نکول یا ریسک اعتباری ندارد.

گزارش تأکید می‌کند که همین ویژگی، یکی از مهم‌ترین دلایل توجه دوباره بانک‌های مرکزی به طلا بوده است. از نگاه مدیران ذخایر ارزی، طلا دارایی‌ای است که مالکیت آن به وضعیت مالی یا سیاسی کشور صادرکننده وابسته نیست. به همین دلیل، در شرایطی که نگرانی درباره تحریم‌های مالی یا محدود شدن دسترسی به برخی دارایی‌های خارجی افزایش یافته، طلا می‌تواند بخشی از مقاومت بلندمدت ترازنامه بانک مرکزی را تقویت کند. اما نویسندگان گزارش همزمان هشدار می‌دهند که این ویژگی نباید باعث شود نقش طلا بیش از اندازه بزرگ جلوه داده شود، زیرا برخورداری از این مزیت، به معنای مناسب بودن طلا برای همه وظایف ذخایر ارزی نیست.

یکی دیگر از نکات مهم گزارش این است که طلا تنها زمانی می‌تواند نقش مؤثری ایفا کند که در کنار سایر دارایی‌های ذخیره‌ای نگهداری شود، نه به جای آنها. ذخایر ارزی بانک‌های مرکزی تنها برای حفظ ارزش دارایی‌ها ایجاد نمی‌شوند؛ یکی از مهم‌ترین وظایف آنها فراهم کردن امکان واکنش سریع به شوک‌های خارجی، تأمین ارز مورد نیاز اقتصاد و حمایت از ثبات مالی در شرایط بحرانی است. انجام این وظایف مستلزم آن است که دارایی‌های ذخیره‌ای در کوتاه‌ترین زمان ممکن قابل استفاده باشند. در حالی که طلا، با وجود بازار بزرگ جهانی، از نظر نقدشوندگی با ارزهای خارجی یا اوراق بدهی دولت‌های معتبر قابل مقایسه نیست و تبدیل آن به نقدینگی مورد نیاز بانک مرکزی همواره با محدودیت‌هایی همراه است. به همین دلیل، گزارش تأکید می‌کند که طلا نباید جایگزین دارایی‌های نقدشونده شود، بلکه تنها می‌تواند مکمل آنها باشد.

آیا طلا همان دارایی امنی است که تصور می‌شود؟

شاید مهم‌ترین بخش گزارش صندوق بین‌المللی پول، جایی باشد که برخی از رایج‌ترین باورها درباره طلا را مورد بازنگری قرار می‌دهد. در سال‌های اخیر، همزمان با افزایش قیمت طلا، این تصور بیش از گذشته تقویت شده که طلا در هر شرایطی بهترین پناهگاه سرمایه است و می‌تواند اقتصاد کشورها را در برابر انواع شوک‌های مالی و سیاسی محافظت کند. اما بررسی‌های این گزارش نشان می‌دهد چنین برداشتی بیش از حد ساده‌انگارانه است و عملکرد طلا، برخلاف تصور عمومی، به شرایط اقتصادی و نوع شوکی که اقتصاد با آن مواجه می‌شود بستگی دارد.

نخستین نکته‌ای که گزارش بر آن تأکید می‌کند این است که طلا اگرچه در برخی شرایط می‌تواند به کاهش ریسک پرتفوی ذخایر کمک کند، اما این ویژگی همیشگی نیست. عملکرد طلا در برابر افزایش نرخ‌های بهره، کاهش ارزش دلار، افت بازارهای سهام، تورم یا تنش‌های ژئوپلیتیک یکسان نیست. در برخی دوره‌ها طلا نقش محافظ را ایفا کرده، اما در دوره‌های دیگر همین رابطه تضعیف شده یا حتی از بین رفته است. به همین دلیل، صندوق بین المللی پول نتیجه می‌گیرد که ویژگی‌های طلا «وابسته به شرایط» است و نمی‌توان آن را دارایی‌ای دانست که در همه بحران‌ها رفتار مشابهی از خود نشان می‌دهد.

برای نمونه، گزارش نشان می‌دهد یکی از پایدارترین ویژگی‌های طلا، واکنش آن به تغییرات نرخ‌های بهره است. هنگامی که نرخ‌های بهره بلندمدت کاهش می‌یابد، هزینه نگهداری طلا نیز کمتر می‌شود و معمولاً قیمت آن افزایش پیدا می‌کند. اما در سایر حوزه‌ها، چنین رابطه پایداری مشاهده نمی‌شود. برای مثال، پیش از همه‌گیری کرونا، طلا تا حدی می‌توانست افت بازار سهام آمریکا را جبران کند، اما پس از آن این رابطه تغییر کرده است. از سال ۲۰۲۲ به بعد، هم بازار سهام و هم طلا تحت تأثیر افزایش نرخ‌های بهره و تورم قرار گرفته‌اند و در نتیجه، طلا دیگر همان نقش گذشته را در پوشش ریسک بازار سهام ایفا نمی‌کند. این تغییر یکی از مهم‌ترین یافته‌های گزارش است، زیرا نشان می‌دهد نمی‌توان بر اساس تجربه‌های گذشته، عملکرد آینده طلا را پیش‌بینی کرد.

نتیجه مشابهی درباره تورم نیز به دست آمده است. برخلاف این باور که طلا همواره بهترین ابزار برای حفظ ارزش دارایی‌ها در برابر تورم است، بررسی‌های صندوق بین‌المللی پول نشان می‌دهد رابطه میان تورم و قیمت طلا ثابت نیست. در برخی دوره‌ها، افزایش تورم با رشد قیمت طلا همراه بوده، اما در دوره‌هایی که افزایش تورم باعث رشد نرخ‌های بهره شده است، طلا نتوانسته همان نقش محافظ را ایفا کند. به بیان دیگر، آنچه بر قیمت طلا اثر می‌گذارد، تنها خود تورم نیست، بلکه واکنش سیاست‌های پولی به تورم نیز اهمیت تعیین‌کننده دارد.

شاید مهم‌تر از همه، گزارش به این نتیجه می‌رسد که طلا در شدیدترین بحران‌ها نیز همیشه «پناهگاه امن» محسوب نمی‌شود. تحلیل رفتار قیمت طلا در دوره‌هایی که نوسان بازارهای مالی یا تنش‌های ژئوپلیتیک به اوج رسیده، نشان می‌دهد بازدهی طلا در این شرایط الگوی ثابتی ندارد و نمی‌توان با اطمینان گفت که در هر بحران بزرگی ارزش آن افزایش خواهد یافت. این یافته با بسیاری از برداشت‌های رایج تفاوت دارد و نشان می‌دهد اتکا به طلا به عنوان تنها سپر دفاعی در برابر بحران‌ها، می‌تواند تصمیمی پرریسک باشد.

البته گزارش یک استثنا نیز قائل می‌شود. طلا در شرایطی که نگرانی از تحریم‌های مالی افزایش می‌یابد، می‌تواند مزیتی نسبت به برخی دارایی‌های دیگر داشته باشد، زیرا بدهی یا تعهد هیچ دولت خارجی نیست. با این حال، همین مزیت نیز هزینه خود را دارد. هرچه طلا برای کاهش ریسک تحریم بیشتر در داخل کشور نگهداری شود، امکان استفاده سریع از آن برای تأمین نقدینگی یا مداخله در بازار ارز دشوارتر خواهد شد. بنابراین حتی این ویژگی نیز با یک مبادله همراه است؛ افزایش امنیت در برابر تحریم، به بهای کاهش قابلیت استفاده فوری از ذخایر.

بازگشت طلا، اما نه بازگشت به استاندارد طلا

بانک‌های مرکزی دوباره به طلا توجه کرده‌اند، اما نه به این دلیل که طلا به دارایی کامل و بی‌نقصی تبدیل شده است، بلکه به این دلیل که جهان پرریسک‌تر شده است. افزایش نااطمینانی‌های اقتصادی، گسترش تنش‌های ژئوپلیتیک، نگرانی درباره تحریم‌های مالی و تغییر در ساختار نظام مالی بین‌المللی باعث شده است مدیران ذخایر ارزی بار دیگر جایگاه طلا را در پرتفوی خود بازنگری کنند. اما این بازنگری به معنای کنار گذاشتن ارزهای خارجی یا جایگزین شدن طلا با آنها نیست؛ بلکه تلاشی برای ایجاد توازن بیشتر میان دارایی‌های مختلف ذخیره‌ای است.

در همین چارچوب، صندوق بین الملل پول نسبت به یکی از مهم‌ترین سوءبرداشت‌های رایج نیز هشدار می‌دهد. افزایش قیمت جهانی طلا باعث شده ارزش ذخایر طلای بانک‌های مرکزی به شکل چشمگیری افزایش یابد و در نتیجه سهم این فلز در ذخایر رسمی کشورها بیشتر شود. اما این افزایش، لزوماً به معنای افزایش واقعی توان مالی یا قدرت مداخله بانک‌های مرکزی نیست. بخش بزرگی از این تغییر، صرفاً حاصل افزایش قیمت یک دارایی است و ممکن است با تغییر شرایط بازار از بین برود. بنابراین سیاست‌گذاران نباید رشد ارزش دفتری ذخایر طلا را با افزایش پایدار ظرفیت ذخایر ارزی اشتباه بگیرند.

از سوی دیگر، گزارش بر این نکته نیز تأکید می‌کند که طلا با وجود همه مزایای خود، همچنان دارایی پرنوسانی است. این فلز اگرچه فاقد ریسک اعتباری است و در برخی شرایط می‌تواند به افزایش تاب‌آوری پرتفوی ذخایر کمک کند، اما نقدشوندگی آن با ارزهای معتبر یا اوراق بدهی دولت‌های بزرگ قابل مقایسه نیست و رفتار آن نیز در برابر بحران‌های مختلف همواره یکسان نیست. به همین دلیل، نویسندگان گزارش توصیه می‌کنند بانک‌های مرکزی طلا را به عنوان یک دارایی سرمایه‌گذاری با ریسک بالا مدیریت کنند، نه به عنوان جایگزینی برای دارایی‌هایی که باید در زمان بحران به سرعت در دسترس باشند. از نگاه آنها، جایگاه اصلی طلا در بخش سرمایه‌گذاری ذخایر است، نه در بخشی که برای پاسخ فوری به شوک‌های ارزی و مالی مورد استفاده قرار می‌گیرد.

اقتصاد کلانپیشنهاد ویژهطلا و ارز