ردپای دولت، بانک‌ها و دلار در انفجار نقدینگی ۱۴۰۴

جهان صنعت نیوز – جبهه نخست، دولت بود. کاهش سپرده‌های دولت نزد بانک مرکزی، افزایش مطالبات از بخش دولتی و استفاده از تنخواه خزانه، فشار مالی را به ترازنامه بانک مرکزی منتقل کرد. در پایان آذر، سهم خالص بدهی بخش دولتی در رشد پایه پولی به ۲۱.۵ واحد درصد رسیده بود.

جبهه دوم، تکالیف اعتباری بود؛ از آزادسازی سپرده قانونی برای تسهیلات ازدواج و فرزندآوری تا الزام شبکه بانکی به حفظ جریان تأمین مالی. جبهه سوم نیز خود بانک‌ها بودند. مطالبات بانک مرکزی از بانک‌ها در نیمه نخست سال اثر کاهنده بر پایه پولی داشت، اما این روند در پاییز معکوس شد و سهم آن در آذر به مثبت ۶.۹ واحد درصد رسید.

جبهه چهارم از بازار ارز آمد. در زمستان، افزایش نرخ تسعیر ارزش ریالی دارایی‌های خارجی بانک مرکزی را به‌شدت افزایش داد؛ به‌گونه‌ای که سهم خالص دارایی‌های خارجی در رشد پایه پولی در اسفند به ۲۱۷.۲ واحد درصد رسید. البته این رقم به معنای تزریق همین میزان پول نیست، زیرا هم‌زمان اجزای دیگر اثر کاهنده بزرگی داشتند و بخش مهم افزایش نیز حسابداری و ناشی از تغییر نرخ تسعیر بود.

جبهه پنجم، شرایط خاص اقتصاد و جنگ بود. بانک مرکزی هم‌زمان با مهار تورم باید از اختلال در تأمین مالی تولید، دولت و شبکه بانکی نیز جلوگیری می‌کرد؛ اهدافی که بعضاً در تضاد با سیاست انقباضی قرار می‌گیرند.

بنابراین جهش نقدینگی ۱۴۰۴ را نمی‌توان صرفاً محصول عملکرد بانک مرکزی دانست. تا زمانی که کسری‌ها و نیازهای مالی دولت، تکالیف اعتباری و ناترازی بانک‌ها اصلاح نشوند، سیاستگذار پولی در موقعیتی گرفتار می‌ماند که با یک دست ترمز نقدینگی را می‌کشد و با دست دیگر ناچار است منابع بیشتری وارد سیستم کند.

۵ جبهه علیه مهار نقدینگی

احسان کشاورز – بانک مرکزی را می‌توان متهم کرد اما نمی‌توان همه متهمان را از صحنه بیرون برد و فقط بانک مرکزی را پای میز محاکمه نشاند. وقتی دولت پول می‌خواهد، بانک‌ها با ناترازی دست‌وپنجه نرم می‌کنند، تسهیلات تکلیفی باید پرداخت شود، شوک ارزی ترازنامه‌ها را زیرورو می‌کند و جنگ سیاستگذار را ناچار به‌حمایت از جریان تولید و تامین مالی می‌کند انتظار مهار نقدینگی فقط با چند بخشنامه و تغییر نرخ ذخیره قانونی بیشتر به‌آرزو شبیه است تا سیاست اقتصادی.

سال۱۴۰۴ تصویر روشنی از همین گرفتاری بود. رشد نقدینگی که در فروردین ۱/‏۳۲‌درصد بود در پایان اسفند به‌۳/‏۵۳‌درصد رسید و رشد پایه پولی نیز سرانجام عدد ۵/‏۶۱‌درصد را ثبت کرد؛ اعدادی هراس‌انگیز اما نه با یک منشأ و نه با یک مقصر. پشت این جهش از بدهی دولت و تکالیف اعتباری تا تغییر سپرده قانونی، فشار شبکه بانکی، افزایش نرخ تسعیر دارایی‌های خارجی و شرایط خاص اقتصاد کشور دیده می‌شود. بازخوانی این یک سال نشان می‌دهد بانک مرکزی برای مهار پول در یک جبهه نجنگیده بلکه همزمان از چند سو زیر فشار بوده است. اگر قرار است ریشه تورم و رشد نقدینگی پیدا شود باید به‌جای نشانه‌رفتن تنها برج میرداماد پنج‌جبهه‌ای را دید که سیاست پولی را به‌عقب راندند.

۱۴۰۴ با میراث پولی سال قبل آغاز شد

داستان رشد نقدینگی در سال۱۴۰۴ را نمی‌توان از فروردین همان سال آغاز کرد. بخشی از زمینه افزایش متغیرهای پولی پیشتر و در سال۱۴۰۳ شکل گرفته بود. بانک مرکزی در گزارش‌های خود صراحتا توضیح داده که انتشار اوراق بدهی دولت فراتر از مقدار مصوب قانون بودجه و خرید بخش قابل‌توجهی از این اوراق توسط بانک‌ها، آزادسازی سپرده قانونی برای افزایش پرداخت تسهیلات قرض‌الحسنه ازدواج و فرزندآوری، افزایش ذخایر طلای بانک مرکزی با پرداخت ریالی و اجرای بخشی از ماده۴۶ قانون رفع موانع تولید موجب فاصله‌گرفتن رشد نقدینگی از مسیر هدف‌گذاری‌شده شده بود.

آثار همین تحولات در ماه‌های ابتدایی۱۴۰۴ نیز ادامه یافت. رشد دوازده‌ماهه نقدینگی در فروردین ۱/‏32درصد بود و در اردیبهشت نیز در همین سطح باقی ماند. در خرداد این رقم به‌۴/‏۳۲‌درصد رسید. رشد پایه پولی نیز از ۹/‏۲۵‌درصد در فروردین به‌۱/‏۳۰‌درصد در اردیبهشت و ۶/‏۲۹‌درصد در خرداد رسید.

در پشت این ارقام نقش بخش دولتی به‌تدریج برجسته‌تر شد. سهم خالص مطالبات بانک مرکزی از بخش دولتی در رشد پایه پولی در فروردین ۴/‏8واحد‌درصد بود. این سهم در اردیبهشت به‌۶/‏9واحد‌درصد و در پایان خرداد به‌۵/‏18واحد‌درصد رسید. بانک مرکزی علت اصلی این افزایش را در ماه‌های ابتدایی سال عمدتا کاهش سپرده‌های دولت نزد بانک مرکزی عنوان کرده است. در کنار آن استفاده دولت از تنخواه گردان خزانه نیز طبق گزارش بانک مرکزی سهمی معادل ۷/‏۲‌درصد در رشد نقدینگی سه‌ماهه نخست سال داشت بنابراین نخستین جبهه‌ای که سیاستگذار پولی در سال ۱۴۰۴ با آن مواجه شد فشارهای ناشی از بخش مالی بود. بانک مرکزی در حالی باید رشد پول را مهار می‌کرد که بخشی از نیازهای مالی دولت مستقیما یا غیرمستقیم به‌ترازنامه آن منتقل می‌شد.

تابستان؛ نقدینگی پیش‌از جهش پایه پولی شتاب گرفت

در تیر و مرداد روند جدیدی ظاهر شد. رشد پایه پولی هنوز جهش بزرگی نکرده بود اما نقدینگی آرام‌آرام سرعت می‌گرفت. رشد ۱۲‌ماهه نقدینگی از ۴/‏32درصد در خرداد به‌۴/‏۳۵‌درصد در تیر و سپس ۶/‏۳۶‌درصد در مرداد رسید. رشد پایه پولی در همین دوماه به‌ترتیب ۸/‏۳۱ و ۵/‏۳۱‌درصد بود.

ترکیب عوامل رشد پایه پولی در این دوره نیز مهم است. در تیرماه خالص دارایی‌های خارجی بانک مرکزی ۱۷واحد‌درصد و خالص بدهی بخش دولتی ۸/‏16واحد‌درصد در رشد پایه پولی سهم داشتند. در مرداد سهم این دوعامل تقریبا برابر بود یعنی خالص بدهی دولت ۵/‏17واحد‌درصد و خالص دارایی‌های خارجی ۴/‏17واحد درصد اما نکته مهم آن است که مطالبات بانک مرکزی از بانک‌ها در این دوره همچنان نقش کاهنده داشت. سهم این متغیر در تیر منفی ۲/‏28واحد‌درصد و در مرداد منفی ۶/‏21واحد‌درصد بود. به‌بیان دیگر برخلاف این تصور که رشد پایه پولی در ایران همواره از اضافه‌برداشت بانک‌ها تغذیه می‌شود در نیمه نخست ۱۴۰۴ بدهی بانک‌ها به‌بانک مرکزی بخشی از فشارهای افزایشی سایر اجزا را خنثی می‌کرد.

همین موضوع یک نکته مهم درباره روند سال ایجاد می‌کند: شتاب‌گرفتن نقدینگی پیش از جهش بزرگ نرخ رشد پایه پولی در شهریور آغاز شده بود بنابراین نمی‌توان تمام رشد نقدینگی نیمه دوم سال را صرفا به‌جهش آماری پایه پولی در آغاز پاییز نسبت داد.

شهریور و مهر؛ ۲جهش با ۲علت متفاوت

شهریور نخستین نقطه شکست مهم در ارقام سال۱۴۰۴ بود. رشد ۱۲ماهه پایه پولی از ۵/‏۳۱‌درصد در مرداد ناگهان به‌۷/‏۳۹‌درصد رسید. در نگاه اول این افزایش می‌تواند نشانه تشدید شدید انبساط پولی باشد اما توضیح بانک مرکزی نشان می‌دهد بخشی از این جهش ماهیتی آماری داشته است.

در شهریور۱۴۰۳ بانک مرکزی با هدف افزایش پرداخت تسهیلات قرض‌الحسنه ازدواج و فرزندآوری ۵۰۰‌هزار‌میلیارد ریال از سپرده قانونی بانک‌ها را آزاد کرده بود. این اقدام پایه پولی آن مقطع را کاهش داد. یک سال بعد، زمانی که پایه پولی شهریور۱۴۰۳ در مخرج محاسبه نرخ رشد سالانه قرار گرفت پایین بودن سطح مبنا موجب افزایش نرخ رشد ثبت‌شده برای شهریور۱۴۰۴ شد بنابراین همه رشد ۷/‏۳۹‌درصدی پایه پولی را نمی‌توان به‌خلق پول جدید در همان ماه نسبت داد اما مهر داستان متفاوتی داشت. در این ماه نسبت سپرده قانونی بانک‌ها و موسسات اعتباری ۷۵/۰واحد‌درصد افزایش یافت. هدف چنین اقدامی محدودکردن ظرفیت خلق اعتبار بانک‌ها و تقویت جهت‌گیری انقباضی سیاست پولی است. با این حال سپرده قانونی بانک‌ها نزد بانک مرکزی خود یکی از اجزای پایه پولی محسوب می‌شود. افزایش آن می‌تواند همزمان با انقباضی‌ترشدن شرایط اعتباری سطح پایه پولی را نیز بالا ببرد.

رشد ۱۲‌ماهه پایه پولی در مهر به‌۸/‏۴۴‌درصد رسید و رشد نقدینگی نیز ۶/‏۳۸‌درصد شده درنتیجه شهریور و مهر یک درس مهم برای تفسیر داده‌های پولی دارند: افزایش پایه پولی همیشه مترادف با افزایش مشابه در فشار تقاضای پولی نیست. گاهی اثر پایه آماری و گاهی تغییر نسبت ذخایر قانونی می‌تواند بدون آنکه معنای اقتصادی آن دقیقا مشابه چاپ پول باشد نرخ رشد این متغیر را بالا ببرد.

پاییز؛ زمانی‌که فشار پولی واقعی‌تر شد

از آبان به‌بعد دیگر نمی‌توان تمام روند را با اثرات آماری شهریور توضیح داد. رشد نقدینگی در آبان به‌۴/‏40درصد و در آذر به‌۹/‏۴۰‌درصد رسید. رشد پایه پولی نیز از ۵/‏۴۷‌درصد در آبان به‌۱/‏۵۰‌درصد در آذر افزایش یافت.

در همین مقطع ترکیب اجزای پایه پولی نیز تغییر کرد. مطالبات بانک مرکزی از بانک‌ها که در ماه‌های نخست سال اثر کاهنده داشت به‌تدریج جهت عوض کرد. سهم این متغیر در مهر منفی ۸/‏5واحد‌درصد بود اما در آبان به‌مثبت ۷/‏1واحد‌درصد و در آذر به‌مثبت ۹/‏6واحد‌درصد رسید.

به عبارت دیگر یکی از نیروهایی که در نیمه نخست سال بخشی از فشار افزایشی پایه پولی را خنثی می‌کرد در پایان پاییز خود به‌یک عامل افزاینده تبدیل شد.

در آذر خالص بدهی بخش دولتی به‌بانک مرکزی نیز سهمی معادل ۵/‏21واحد‌درصد در رشد پایه پولی داشت. در کنار آن سهم خالص دارایی‌های خارجی بانک مرکزی به‌۸/‏32واحد‌درصد رسید.

در این نقطه چند نیروی مختلف تقریبا همزمان در یک جهت قرار گرفتند: فشار دولت، افزایش دارایی‌های خارجی و بازگشت نقش افزاینده مطالبات از بانک‌ها. همین هم‌جهتی اهمیت پاییز را در روایت سال۱۴۰۴ افزایش می‌دهد.

از این مقطع به‌بعد بحث دیگر صرفا درباره یک جهش آماری یا یک تغییر مقرراتی نبود بلکه شتاب نقدینگی و پایه پولی هر دو وارد سطوح بالاتری شده بودند.

زمستان؛ وقتی موتور پایه پولی عوض شد

در سه‌ماه پایانی سال ترکیب ترازنامه بانک مرکزی دوباره تغییر کرد. رشد نقدینگی در دی به‌۵/‏45درصد، در بهمن به‌۳/‏۴۷‌درصد و در پایان اسفند به‌۳/‏53درصد رسید. همزمان رشد پایه پولی از ۷/‏51درصد در دی به‌۷/‏۵۴‌درصد در بهمن و ۵/‏61درصد در اسفند افزایش یافت اما مهم‌ترین تحول زمستان نه صرفا افزایش نرخ رشد پایه پولی، بلکه تغییر موتور اصلی آن بود.

سهم خالص دارایی‌های خارجی بانک مرکزی در رشد پایه پولی از ۸/‏32واحد‌درصد در آذر ناگهان به‌۲/‏152واحد‌درصد در دی رسید. این سهم در بهمن ۴/‏181واحد‌درصد و در اسفند ۲/‏217واحد‌درصد شد.

این ارقام در نگاه نخست عجیب به‌نظر می‌رسند. چگونه ممکن است سهم یک جزء از رشد پایه پولی بیش از ۲۰۰ واحد‌درصد باشد درحالی‌که کل پایه پولی ۵/‏۶۱‌درصد رشد کرده است؟ پاسخ در اثر همزمان اجزای کاهنده قرار دارد. در پایان سال مطالبات بانک مرکزی از بانک‌ها سهمی معادل منفی ۶/‏38واحد‌درصد و خالص سایر اقلام بانک مرکزی سهمی معادل منفی ۶/‏120واحد‌درصد در رشد پایه پولی داشتند.

بانک مرکزی تاکید کرده که بخش عمده افزایش خالص دارایی‌های خارجی در این دوره ناشی از افزایش نرخ تسعیر بوده است. بنابراین افزایش شدید ارزش ریالی دارایی خارجی بانک مرکزی را نباید معادل افزایش مشابه دارایی خارجی واقعی یا تزریق مستقیم همین میزان منابع پولی به‌اقتصاد دانست.

در زمستان یک تغییر حسابداری مهم دیگر نیز رخ داد. با انحلال بانک آینده از دی‌ماه رقم اضافه‌برداشت این بانک از سرفصل مطالبات بانک مرکزی از بانک‌ها خارج و در سایر دارایی‌های بانک مرکزی ثبت شد. این جابه‌جایی باعث شد مقایسه اجزای ترازنامه در ماه‌های پایانی سال دشوارتر شود و بخشی از کاهش ظاهری مطالبات از بانک‌ها و تغییر سایر اقلام ماهیت طبقه‌بندی داشته باشد.

بانک مرکزی میان ۵جبهه

بازخوانی این تحولات نشان می‌دهد رشد نقدینگی در سال۱۴۰۴ محصول یک عامل منفرد نبود. سیاستگذار پولی حداقل در پنج‌جبهه همزمان تحت فشار قرار داشت: نخست، فشار مالی دولت است؛ از کاهش سپرده‌های دولت نزد بانک مرکزی تا افزایش مطالبات بانک مرکزی از دولت و استفاده از تنخواه خزانه.

دوم، تکالیف اعتباری و سیاست‌های حمایتی است؛ از آزادسازی سپرده قانونی برای تسهیلات ازدواج و فرزندآوری گرفته تا فشار برای حفظ جریان تامین مالی اقتصاد.

سوم، شبکه بانکی است؛ شبکه‌ای که اگرچه در نیمه نخست سال از مسیر مطالبات بانک مرکزی از بانک‌ها اثر کاهنده بر پایه پولی داشت اما این نقش در پاییز تغییر کرد و دوباره فشار از این ناحیه افزایش یافت.

چهارم، تحولات ارزی و دارایی‌های خارجی است. افزایش نرخ تسعیر در ماه‌های پایانی سال ارزش ریالی بخش بزرگی از دارایی‌های بانک مرکزی را بالا برد و ترکیب ترازنامه آن را به‌شدت تغییر داد.

پنجم شرایط خاص اقتصاد کشور است. خود بانک مرکزی در گزارش‌های ماهانه از بروز شرایط خاص، ضرورت حمایت از تداوم فعالیت‌های اقتصادی و کمک به‌تامین مالی دولت به‌عنوان بخشی از دلایل افزایش رشد نقدینگی یاد کرده است. در پایان سال نیز دوجنگ تحمیلی خرداد و اسفند۱۴۰۴ در توضیحات سیاستگذار به‌عنوان بخشی از این شرایط خاص مورد اشاره قرار گرفت بنابراین بانک مرکزی تنها با مساله تورم مواجه نبود. سیاستگذار باید در همان زمانی که قصد مهار نقدینگی داشت مانع اختلال در تامین مالی اقتصاد، تشدید بحران بانکی و افزایش فشار بر دولت نیز می‌شد. همین تعدد اهداف قدرت سیاست انقباضی را محدود می‌کرد.

آیا این چرخه راه خروج دارد؟

پایان سال۱۴۰۴ با رشد ۳/‏۵۳‌درصدی نقدینگی و رشد ۵/‏۶۱‌درصدی پایه پولی یک پیام روشن دارد: مساله پول در اقتصاد ایران را نمی‌توان فقط با تنظیم یک نرخ یا استفاده از یک ابزار حل کرد.

افزایش نرخ ذخیره قانونی، عملیات بازار باز یا تغییر نرخ‌های سود می‌توانند بخشی از قدرت خلق اعتبار را محدود کنند اما اگر همزمان نیازهای مالی دولت به‌سیستم بانکی منتقل شود، بانک‌ها تحت فشار تکالیف اعتباری قرار گیرند، ناترازی‌های بانکی ادامه پیدا کند و شوک‌های ارزی نیز ترازنامه بانک مرکزی را تحت تاثیر قرار دهد سیاست پولی در بهترین حالت بخشی از فشار را مهار خواهد کرد.

راه خروج از این چرخه بنابراین بیش از آنکه فقط پولی باشد نهادی و مالی است. کاهش وابستگی دولت به‌منابع بانکی، تامین بودجه‌ای تکالیف اعتباری، اصلاح بانک‌های ناتراز، محدودکردن رشد نامتعارف ترازنامه بانک‌ها و تقویت استقلال عملیاتی بانک مرکزی همگی بخشی از همان مساله‌ای هستند که در داده‌های سال۱۴۰۴ خود را نشان داده‌اند.

سال۱۴۰۴ درنهایت نشان داد مشکل اصلی سیاستگذار پولی فقط کمبود ابزار نیست بلکه مساله تعدد فشارهایی است که همزمان بر این ابزارها وارد می‌شوند. تا زمانی که منشأهای مالی، بانکی و نهادی رشد پول اصلاح نشوند بانک مرکزی ناچار خواهد بود با یک دست ترمز نقدینگی را بکشد و با دست دیگر فشارهایی را مدیریت کند که بخش مهمی از آنها خارج از کنترل مستقیم سیاست پولی شکل گرفتند. از همین رو رشد ۳/‏۵۳‌درصدی نقدینگی در پایان سال را نمی‌توان صرفا یک عدد پولی دانست بلکه این نرخ را می‌توان حاصل برخورد چند ناترازی در یک نقطه دانست؛ ناترازی‌هایی که اگر درمان نشوند مساله مهار نقدینگی در سال‌های بعد نیز همچنان یکی از دشوارترین جبهه‌های سیاستگذاری اقتصاد ایران باقی خواهد ماند.

اخبار برگزیدهاقتصاد کلان