«تئوری چشم‌انداز» و رفتارشناسی سرمایه‌گذار بورس

احمد یزدان‌پناه * تئوری چشم‌انداز (Prospect Theory)   یا نظریه گزینه‌ها فرض را بر آن می‌گذارد که ضرر و زیان‌ها و منافع به طور متفاوتی ارزشگذاری می‌شوند و لذا افراد تصمیمات خود را بر پایه ادراکات و تلقی‌های خود از منافع، به جای ادراکات خود از زیان‌ها قرار می‌دهند. این همان عنصر اصلی این تئوری است که در یادداشت قبلی تحت عنوان «تئوری زیان‌گریزی» مطرح کردم. حرف اصلی و مفهوم کلی زیان‌گریزی آن است که اگر دو گزینه یا انتخاب پیش روی افراد قرار دهیم که هر دو یکسان و برابر باشند، اما یکی بر حسب منافع (Gains) بالقوه و دیگری بر حسب زیان‌های (Losses) بالقوه باشند، مردم گزینه قبلی را برمی‌گزینند. کدام گزینه برای شما بهتر است و یا به عبارت دیگر،‌ شما کدام یک از گزینه‌های زیر را ترجیح می‌دهید؟ (الف) با ۵۰ درصد شانس، یک میلیون تومان به دست آورید و با ۵۰ درصد شانس و احتمال هیچ چیز. (ب) با ۱۰۰ درصد شانس یعنی با اطمینان، ۵۰۰ هزار تومان داشته باشید؛ حال به جای زاویه «نفع» از دریچه «زیان» به قضیه نگاه کنید. آیا شما ترجیح می‌دهید: (الف) با یک شانس ۵۰درصدی،  یک میلیون تومان را از دست بدهید و با ۵۰ درصد شانس و احتمال چیزی از دست ندهید و یا (ب) با یک شانس ۱۰۰ درصدی،  ۵۰۰ هزار تومان از دست بدهید.

می‌ترسم وسعت بحث نگذارد بر نکات محوری آن تمرکز کنم لذا اجازه دهید فهرست‌وار قبل از ادامه بحث بدان‌ها اشاره شود:

نخست) تئوری چشم‌انداز می‌گوید که در چشم و دل سرمایه‌گذاران ارزش نفع و زیان متفاوت است، آنها وزن و بهای بیشتری به درک خود از منافع نسبت به درک خود و اثر روحی و روانی از زیان‌ها قائل هستند. دوم) وقتی یک سرمایه‌گذار با دو گزینه برابر مواجه می‌شود که مختار به انتخاب یکی از آنهاست، آن را برمی‌گزیند که برحسب منافع بالقوه است. سوم) از عناصر اصلی تشکیل‌دهنده این تئوری، «تئوری زیان‌گریزی» است. به همین جهت است که گاهی آن دو را به جای هم به کار می‌برند. چهارم) تئوری چشم‌انداز زیربخش اقتصاد و مالی رفتاری به حساب می‌آید که پیشنهادش به سرمایه‌گذاران آن است که منافع درک شده را برگزینید؛ چرا که ضرر و زیان‌ها اثرات احساسی و هیجانی بیشتری را در بر دارند. پنجم) «اثر اطمینان» و خاطرجمعی به عنوان یکی از عناصر این تئوری می‌گوید افراد پیامدهای مطمئن را بر پیامدهای احتمالی ترجیح می‌دهند، در صورتی که «اثر تفکیک» (Isolation Effect) می‌گوید افراد و ازجمله سرمایه‌گذاران در تصمیم‌گیری‌های خود اطلاعات مشابه را حذف می‌کنند و به وجوه افتراق توجه دارند. اینکه افراد در شرایط ریسک و نااطمینانی  چگونه تصمیم می‌گیرند در سال ۱۹۷۹ توسط دانیل کانمن و آموس تورسکی فرموله و تدوین شد و به صورت تئوری درآمد. تئوری‌ها ثمره و میوه درخت علم هستند و دو قدرت به ما می‌دهند. یکی «توضیح‌دهندگی» و دیگری قدرت «پیش‌بینی»؛ بنابراین از خدمات آنان در ۲۰۰۲ با جایزه نوبل اقتصاد قدردانی شد ولی افسوس که عمر تورسکی کفاف نداد و لذا نوبل به کانمن اهدا شد!

احتمالات وقوع نفع و زیان

توضیح زیرساختی و بنیادی رفتار آدمیان، تحت نظریه چشم‌انداز آن است که: از آنجا که انتخاب‌ها مستقل و جداجدا هستند، احتمال وقوع یک نفع یا زیان به طور منطقی و  معقول احتمالی ۵۰-۵۰ دارد؛ به جای آن احتمالی که به طور واقع و در عمل بدان‌ها داده می‌شوند! اصولا، احتمال یک نفع، در کل در چشم و دل سرمایه‌گذاران از نظر ادراکی بیشتر است. آن دو اندیشمند با پژوهش‌ها و آزمایش‌های خود نشان دادند که از نظر درکی و احساسی افراد وقتی با دو گزینه با نتایج و پیامدهای یکسان مواجه می‌شوند (به دو گزینه اول این یادداشت توجه کنید) آن گزینه را برمی‌گزینند که درک و حس نفع را برای‌مان به ارمغان می‌آورد. مثال: فرض کنید قرار است در نهایت یک دریافتی ۵۰۰ هزار تومانی به دستتان برسد. یک گزینه آن است که با حتم و یقین آن مبلغ را به شما بدهند. گزینه دیگر آن است که ابتدا یک میلیون تومان به شما بدهند ولی مجبور هستید ۵۰۰ هزار تومان آن را برگردانید و پس بدهید. در هر دو گزینه مطلوبیت ۵۰۰ هزار تومان دقیقا یکی است. با این وجود، افراد به احتمال زیاد گزینه دریافت سرراست نقد را انتخاب می‌کنند، زیرا مشاهده شده که یک نفع تکی، عموما برای افراد مناسب‌تر و مطلوب‌تر از آن است که ابتدا پول نقد بیشتری داشته باشند و سپس مبلغی از آن را از دست بدهند! در یک کلمه تئوری چشم‌انداز می‌گوید گرچه در عمل فرقی بین  منافع و ضرر و زیان، به فرض یک مبلغ معین نیست ولی سرمایه‌گذاران گزینه‌ای را برمی‌گزینند که منافع بیشتری را ادراکی و حسی برای آنان پیشنهاد می‌کند. مثال: سرمایه‌گذاری را در نظر بگیرید که به خاطر فقدان دانش مالی و اقتصادی لازم برای بازار پیچیده سرمایه و به خاطر بهره‌مندی از توان مهارتی صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک به دو صندوق مشابه هم برای خرید واحدها یا سرمایه‌گذاری در آنها مراجعه می‌کند. در صندوق اولی مشاوری که با او مذاکره می‌کند ضمن برشمردن محاسن کار به او می‌گوید میانگین بازده سرمایه‌گذاری ما در سه سال اخیر ۲۰ درصد بوده است. در حالی که مشاوران صندوق دوم به او می‌گویند که صندوق ما در طول دهه گذشته میانگین بازدهی بیش از متوسط داشته اما در سه سال اخیر این رقم روندی کاهشی به خود گرفته است. تئوری چشم‌انداز می‌گوید گرچه هر دو صندوق یکسان و مشابه هستند ولی سرمایه‌گذار مزبور به احتمال قوی صندوق اول را انتخاب می‌کند؛ چرا که مشاور آنجا «نرخ بازده» صندوق را بر حسب منافع، برای او مطرح و پیشنهاد کرده بود، در صورتی که مشاوران صندوق دوم در عرضه فرصت سرمایه‌گذاری در آن صندوق به بازده‌های بالا پرداخته بودند ولی همراه با ضرر و زیان‌ها. امیدوارم این مثال‌ها و اشارات اهمیت نقش تئوری چشم‌انداز را در «توضیح» اینکه چگونه تصمیمات سرمایه‌گذاران شکل می‌گیرد را توانسته باشد تا حد زیادی روشن کرده باشد که وقتی افراد و سرمایه‌گذاران از بین گزینه‌ها در شرایط ریسک و نااطمینانی تصمیم‌سازی می‌کنند، «اثر اطمینان» در تئوری چشم‌انداز گویای آن است که مردم به دنبال نتایج و پیامدهای معین هستند و به نتایج احتمالی وزن و بهای کمتری می‌دهند و چکیده بحث تا  اینجا آنکه افراد وقتی یک سرمایه‌گذاری را می‌پذیرند که منافع آن در مقابل زیان‌های آن مطرح شوند، یعنی سرمایه‌گذاران به منافع بالقوه وزن و بهای بیشتری نسبت به زیان بالقوه می‌دهند.

گزینه‌ها

یادتان هست در ابتدای بحث اشاره کردم که به تئوری چشم‌انداز، تئوری گزینه‌ها هم می‌گویند و دو پرسش از دو زاویه «نفع» و «ضرر و زیان» مطرح شد. اگر شما گزینه  (ب) در پرسش نخست را برگزیده‌اید و برای پرسش دوم گزینه (الف) را انتخاب کرده‌اید، شما شاهد و گواه صادقی بر حقانیت تئوری چشم‌انداز در عمل هستید. یکی از محورهای کلیدی تئوری چشم‌انداز، همان طور که در یادداشت «زیان گریزی» و در همین یادداشت هم بدان اشاره شده آن است که درد و رنج ناشی از دست دادن چیزی، بزرگ‌تر از لذت و مطلوبیت به دست آوردن آن چیز است. سر کلاس می‌گویم شما دیروز در مسیر رستوران دانشگاه، کیف پول خود را گم می‌کنید، گرچه دوستان پول غذا را حساب می‌کنند ولی ناهار زهرتان می‌شود. این تلخی ضرر و زیان را نمی‌توان با لذتی که امروز کیف خود را کنار چمن مسیر رستوران دانشگاه پیدا می‌کنید جبران کرد. آن تلخی ضرر به گفته دو تدوین‌گر تئوری چشم‌انداز دو تا سه برابر شیرینی آن پیدا کردن یا نفع است! این رابطه را به صورت یک نمودار «S» شکل نشان می‌دهند. نتیجه بحث آنکه درجه تحمل ریسک متفاوت است و بستگی به تصمیمی دارد که ما با آن مواجه هستیم. اگر یک تصمیم درباره منافع احتمالی و ممکن است، ما گرایش به «ریسک‌گریز» بودن داریم، بدین معنی که ما گزینه‌هایی را ترجیح می‌دهیم که منجر به ارزش انتظاری (EV) کمتر ولی با اطمینان خاطر بیشتر باشند. در صورتی که اگر آن تصمیم درباره زیان‌های متحمل باشند، گرایش ما به سمت «ریسک‌پذیر» و ریسک‌طلب بودن خواهد بود، بدین معنی که ترجیح ما گزینه‌هایی هستند که منجر به ارزش انتظاری کمتری شده (جمع جبری حاصل ضرب نفع و زیان‌ها در احتمال وقوع آنها) مشروط بر اینکه ما تا حدی این امکان را داشته باشیم که تصمیم ما بدون تحمل ضرر باشد. آنچه گفته شد، دلیل آن بود که چرا بیشتر ما در پرسش نخستین گزینه (ب) را برمی گزینیم. اگر شما گزینه‌ای داشته باشید که با قطع و یقین ۵۰۰ هزار تومان به دست می‌دهد، در اصطلاح تئوری چشم‌انداز می‌گویند که آن «نقطه مرجع» شماست از آن نقطه به بعد برای نفع بردن از ۵۰۰ هزار تومان اضافی، بیشتر از آنکه نفع ببرید متحمل ضرر می‌شوید. بنابر این انتخاب کم ریسک‌تر انجام می‌دهید حتی اگر از نظر ریاضی بازده انتظاری هر دو گزینه یکسان باشند. برعکس، اکثریت افراد گزینه (الف) در پرسش دوم را برمی‌گزینند، وقتی شما ناچارید بین یک زیان مسلم ۵۰۰ هزار تومانی و یک زیان یک میلیون تومانی با احتمال و شانس ۵۰ درصد تصمیم بگیرید. چرا چنین است؟ چون شما دوست ندارید چیزی را از دست بدهید و ضرر کنید. بنابر این شما بیشتر مایلید گزینه‌ای را برگزینید که شانس بیشتری برای اجتناب از ضرر در کل برای شما در بر دارد. در نتیجه احتمال بیشتری وجود دارد که شما گزینه‌ای را انتخاب کنید که ریسکی‌تر است حتی اگر ارزش انتظاری برابر یا بدتری نسبت به گزینه دیگر داشته باشد.

مشکل‌سازی تئوری چشم‌انداز برای سرمایه‌گذار

به عنوان یک سرمایه‌گذار تئوری چشم‌انداز می‌تواند برای شما مشکل‌ساز باشد؛ چرا که می‌تواند بر درجه تحمل ریسک ما اثر بگذارد. چگونه؟ به یکی از دو روش زیر: اول آنکه شما برای شناسایی سود و منافع خود به احتمال زیاد سرمایه‌گذاری‌های سودمند و سودده را خیلی زود به فروش می‌رسانید حتی اگر آن دارایی‌ها مثل سهام هنوز پتانسیل رشد و صعود خوبی را داشته باشند. دوم، که مشکل‌سازتر است، آنکه به احتمال زیاد دارایی‌های زیان‌ده خود را برای مدت طولانی نگه می‌دارید به امید آنکه بتوانید ضرر و زیان‌های خود را از بازار پس بگیرید و آنها را جبران کنید. این مشکل بودن امر به خاطر آن است که در بسیاری موارد، هرگز این جبران اتفاق نمی‌افتد و تنها ثمره نگهداری آنها از دست دادن پول بیشتر و بیشتر است. بعلاوه جبران این ضرر و زیان‌ها وقتی بزرگ‌تر می‌شوند، شما را با مشکلات روزافزونی مواجه می‌سازند. برای مثال اگر شما به فرض با یک میلیون تومان شروع کنید و ۲۰ درصد افت داشته باشید، برای جبران زیان خود مجبور هستید ۲۵ درصد سود بسازید. ولی اگر ۵۰ درصد پول خود را از دست بدهید، شما مجبور هستید برای آنکه دوباره به نقطه سر به سر برسید پول خود را دو برابر کنید. البته امروزه مالی و اقتصاد رفتاری با به کارگیری روانشناسی توانسته برای مشکلات گفته شده، راه‌حل‌های موثری پیدا کند؛ از جمله استراتژی‌های ذهنی برای حداکثر سازی آثار مثبت منافع و سودها و حداقل سازی آثار منفی ضرر و زیان‌ها. اینکه ذهن را برای اینکه به چیزهای خوبی که اتفاق می‌افتد نسبت به وقایع ناگوار بازار سرمایه پرورش دهیم در تصمیم‌سازی عقلائی ما نقش آفرین است. روش دیگر مقابله با مشکلات اشاره شده، اعمال مدیریت ریسک به طور صحیح و عالمانه است که می‌تواند در تصمیم‌‌گیری‌های سرمایه‌گذاری در بورس به ما کمک‌های شایانی بکند. چگونه؟ با رعایت قواعد بازی بازار سرمایه و هدفگذاری قیمت از پیش و به کارگیری «حد ضرر»‌ها.

* اقتصاددان و عضو هیات علمی دانشگاه الزهرا

 

اخبار برگزیدهیادداشت