سیاست‌های ضدتورمی عامل بحران‌های اقتصادی خواهد شد؟ | مهار تورم بدون قربانی‌کردن سرمایه‌گذاری ممکن است؟

جهان صنعت نیوز – در بسیاری از اقتصادهای جهان، سیاست‌گذاری کلان اقتصادی در مسیری قرار گرفته است که بر دو اولویت افزایش نرخ بهره برای مهار تورم و کاهش هزینه‌های عمومی برای کنترل بدهی دولت تأکید دارد. این رویکرد در شرایطی دنبال می‌شود که رشد اقتصادی در برخی کشورها بهتر از پیش‌بینی‌ها بوده، اما تورم همچنان بالاتر از اهداف بانک‌های مرکزی قرار دارد.

بخشی از فشار تورمی کنونی به افزایش تقاضا ناشی از سرمایه‌گذاری در هوش مصنوعی مربوط است؛ عاملی که صندوق بین‌المللی پول نیز آن را یک شوک بزرگ تقاضا ارزیابی کرده است. بااین‌حال، اقتصاد جهانی هم‌زمان با شوک‌های منفی عرضه مواجه است؛ شوک‌هایی که ضرورت سرمایه‌گذاری برای تغییر ساختار تولید، تنوع‌بخشی به زنجیره‌های تأمین و کاهش آسیب‌پذیری اقتصادها را افزایش می‌دهند.

مسئله اینجاست که سیاست پولی انقباضی و کاهش گسترده مخارج دولت، اگر بدون توجه به نحوه تخصیص منابع اجرا شوند، ممکن است سرمایه‌گذاری‌های ضروری را محدود کنند. در چنین شرایطی، سیاست‌گذاران با یک دوراهی روبه‌رو هستند. چگونه می‌توان تورم و وضعیت مالی دولت را کنترل کرد و در عین حال، منابع لازم برای افزایش ظرفیت تولیدی و مقاوم‌سازی اقتصاد را فراهم آورد؟

هشدار درباره چرخه بدهی و نرخ بهره

ماریو دراگی، رئیس پیشین بانک مرکزی اروپا، در سخنرانی خود در بانک ملی سوئیس، به مسئله‌ای اساسی در رابطه میان نرخ بهره، رشد اقتصادی و پایداری بدهی عمومی پرداخت.

وقتی نرخ بهره از نرخ رشد اقتصادی بالاتر باشد، هزینه بدهی دولت می‌تواند با سرعتی افزایش یابد که مهار آن به سیاست‌های ریاضتی بسیار شدید نیاز داشته باشد. چنین وضعیتی ممکن است فشار سیاسی بر بانک مرکزی را افزایش دهد و دولت‌ها را به سمت آنچه «سلطه مالی» نامیده می‌شود سوق دهد؛ وضعیتی که در آن دولت می‌کوشد بانک مرکزی را به اجرای سیاست‌هایی وادار کند که از طریق افزایش تورم، بار واقعی بدهی را کاهش دهند.

این روند می‌تواند استقلال بانک مرکزی را تهدید کند. اگر بازارها به تعهد سیاست‌گذار پولی برای مهار تورم اعتماد نداشته باشند، ممکن است صرف ریسک تورمی و هزینه استقراض افزایش یابد و چرخه نامطلوب بدهی و تورم تشدید شود.

یکی از راه‌های بهبود پویایی بدهی، تغییر رابطه میان نرخ بهره و رشد اقتصادی است؛ به‌گونه‌ای که نرخ رشد از نرخ بهره فراتر رود. تحقق این هدف تنها به سیاست پولی وابسته نیست و به سیاست‌هایی نیاز دارد که ظرفیت رشد اقتصادی را افزایش دهند.

او برای اتحادیه اروپا دو مسیر اصلی را مطرح می‌کند. نخست، ادغام بیشتر بازارها و اجرای سیاست‌های صنعتی با هدف تقویت رقابت‌پذیری؛ دوم، اختصاص ۱۰۰ میلیارد یورو از بودجه مشترک اتحادیه اروپا برای کاهش ریسک سرمایه‌گذاری‌های مرتبط با هوش مصنوعی.

بااین‌حال، اهمیت دیدگاه دراگی تنها به سیاست‌های افزایش رشد محدود نمی‌شود. او معتقد است بانک‌های مرکزی نیز در انتخاب مسیر سیاست پولی باید به پیامدهای تصمیم‌های خود برای رشد میان‌مدت توجه کنند.

مهار تورم، بدون افزایش غیرضروری نرخ بهره

دراگی تأکید می‌کند که اولویت نخست سیاست پولی، کنترل تورم است؛ به‌ویژه زمانی که وضعیت بدهی عمومی رو به وخامت می‌رود. تردید بازارها درباره عزم بانک مرکزی برای مهار تورم می‌تواند صرف ریسک تورمی و هزینه استقراض را افزایش دهد و شرایط مالی دولت را دشوارتر کند. اما او در کنار این اولویت، بر ضرورت جلوگیری از تضعیف غیرضروری رشد اقتصادی تأکید دارد.

از نظر دراگی، بانک مرکزی در مواجهه با شوک‌های تورمی نمی‌تواند مسئولیت مستقیم رشد اقتصادی امروز را بر عهده بگیرد، اما می‌تواند اطمینان حاصل کند که مسیر نرخ‌های بهره از سطحی که برای تثبیت تورم میان‌مدت لازم است، بالاتر نرود.

این تمایز اهمیت زیادی دارد. کنترل تورم الزاماً به معنای انتخاب سخت‌گیرانه‌ترین مسیر ممکن برای نرخ بهره نیست. اگر چند مسیر متفاوت سیاست پولی بتوانند تورم را در میان‌مدت تثبیت کنند، انتخاب مسیری که آسیب کمتری به رشد اقتصادی وارد می‌کند، اهمیت خواهد داشت.

در این چارچوب، ارتباطات بانک مرکزی با بازارها نقشی اساسی ایفا می‌کند. سرمایه‌گذاران صرفاً یک مسیر احتمالی برای نرخ بهره را در قیمت دارایی‌ها لحاظ نمی‌کنند، بلکه مجموعه‌ای از مسیرهای ممکن را بر اساس احتمال وقوع هرکدام ارزیابی می‌کنند.

اگر بانک مرکزی درباره نحوه واکنش خود به شوک‌های اقتصادی شفاف نباشد، بازارها ناچار می‌شوند احتمال واکنش‌های مختلف را در نظر بگیرند. برای مثال، ممکن است تصور کنند بانک مرکزی در مواجهه با شوک عرضه، نرخ بهره را به همان نسبت افزایش تورم جاری بالا خواهد برد. چنین انتظاری می‌تواند مسیر پیش‌بینی‌شده نرخ بهره را بیش از میزان لازم برای ثبات قیمت‌ها افزایش دهد.

دراگی معتقد است در شرایطی که عوامل جهانی نقش بیشتری در افزایش بازده اوراق قرضه اروپا دارند، ضروری است مسیر مورد انتظار نرخ بهره بازتاب‌دهنده سیاست واقعی بانک مرکزی باشد، نه عدم اطمینان بازارها درباره واکنش‌های آینده آن.

اهمیت ارتباطات در سیاست پولی

نقش ارتباطات بانک مرکزی در مدیریت انتظارات، با پژوهش‌های رابرت هال و مایکل وودفورد نیز ارتباط دارد؛ دو اقتصاددانی که جایزه نوبل اقتصاد ۲۰۲۶ به آن‌ها اعطا شده است.

وودفورد از چهره‌های اصلی اقتصاد کلان نیوکینزی و از نظریه‌پردازان مهم راهنمایی آینده‌نگرانه بانک مرکزی است. این رویکرد بر آن تأکید دارد که تعهد معتبر بانک مرکزی به سیاست‌های آینده می‌تواند بر تصمیم‌های اقتصادی امروز اثر بگذارد. برای مثال، در شرایطی که بانک مرکزی امکان کاهش بیشتر نرخ بهره را ندارد یا تمایلی به پایین‌آوردن آن به زیر صفر ندارد، تعهد معتبر به حفظ سیاست انبساطی در آینده می‌تواند از طریق تغییر انتظارات، تقاضا و رشد اقتصادی امروز را تقویت کند.

بااین‌حال، تجربه سال ۲۰۲۲ محدودیت‌های این رویکرد را نیز آشکار کرد. بانک‌های مرکزی در مواجهه با تورم بالا نتوانستند به تعهدهای قبلی خود برای حفظ نرخ‌های بهره پایین در دوره‌ای طولانی‌تر پایبند بمانند. خود وودفورد نیز پیش‌تر هشدار داده بود که سیاست‌گذاران ممکن است در آینده از تعهداتی که دست آن‌ها را در واکنش به شرایط جدید می‌بندد، ناراضی شوند.

سیاست پولی چگونه بهره‌وری بلندمدت را تغییر می‌دهد؟

یکی از مهم‌ترین نکات سخنرانی دراگی، تأکید بر این موضوع است که سیاست پولی صرفاً بر تقاضای کوتاه‌مدت اثر نمی‌گذارد و می‌تواند از طریق سرمایه‌گذاری، بهره‌وری و ظرفیت تولیدی اقتصاد را نیز تحت تأثیر قرار دهد.

معمولاً افزایش بهره‌وری بلندمدت به سیاست‌های ساختاری و مالی نسبت داده می‌شود و تصور می‌شود سیاست پولی، به‌ویژه پس از پایان دوره انقباض، تأثیر ماندگاری بر آن ندارد. دراگی با این برداشت مخالفت می‌کند. به گفته او، حدود نیمی از رشد بهره‌وری در آمریکا و منطقه یورو از سال ۱۹۹۹ تاکنون ناشی از افزایش سرمایه به‌ازای هر نیروی کار بوده است؛ فرایندی که به هزینه تأمین مالی وابسته است. هنگامی که نرخ بهره بالا می‌رود، تأمین مالی پروژه‌های سرمایه‌گذاری دشوارتر می‌شود. کاهش سرمایه‌گذاری و نوآوری نیز می‌تواند برای مدتی طولانی‌تر از دوره انقباض پولی، رشد بهره‌وری و تولید بالقوه را کاهش دهد.

این مسئله برای اروپا اهمیت ویژه‌ای دارد؛ زیرا رشد بالقوه آن اندکی بیشتر از یک درصد برآورد شده و فضای محدودی برای تحمل آسیب به ظرفیت تولیدی دارد.

بنابراین، اگر سیاست پولی از طریق افزایش هزینه سرمایه، سرمایه‌گذاری مولد را بیش از حد محدود کند، ممکن است اقتصاد در بلندمدت با رشد پایین‌تر مواجه شود. در چنین وضعیتی، کنترل تورم امروز می‌تواند با تضعیف ظرفیت عرضه، مدیریت تورم در آینده را نیز دشوارتر کند.

هدایت اعتبار به سمت سرمایه‌گذاری‌های ضروری

در این شرایط، این پرسش مطرح می شود که آیا بانک‌های مرکزی باید در کنار کنترل شرایط مالی عمومی، از ابزارهای خود برای هدایت سرمایه به سمت سرمایه‌گذاری‌های مولد نیز استفاده کنند. اگر چند گزینه سیاست پولی بتوانند تورم را مهار کنند، اما برخی از آن‌ها زمینه بیشتری برای سرمایه‌گذاری در بخش‌های ضروری اقتصاد فراهم آورند، انتخاب این گزینه‌ها می‌تواند به رشد بلندمدت کمک کند.

یکی از مسیرهای مورد بحث، استفاده از سیاست‌های مرتبط با وثیقه است که می‌توانند بر جهت تخصیص سرمایه اثر بگذارند. مسیر دیگر، تعیین نرخ‌های متفاوت تسهیلات بانک مرکزی برای حمایت از انواع مشخصی از فعالیت‌های اعتباری بانک‌هاست.

برای نمونه، پیش از آغاز انقباض پولی در سال ۲۰۲۲، بانک مرکزی انگلستان و بانک مرکزی اروپا تسهیلاتی با شرایطی ارزان‌تر از نرخ سیاستی در اختیار بانک‌ها قرار می‌دادند، مشروط بر آنکه اعتباردهی خود را در حوزه‌های تعیین‌شده افزایش دهند.

از نگاه برخی تحلیلگران، امکان بازگرداندن چنین ابزارهایی حتی در دوره‌هایی که نرخ‌های سیاستی بالا هستند نیز قابل بررسی است. هدف این رویکرد، جایگزین‌کردن مهار تورم با تخصیص دستوری اعتبار نیست، بلکه استفاده از ابزارهای مختلف برای کاهش آسیب سیاست پولی به سرمایه‌گذاری‌های ضروری است. این بحث به‌ویژه در دوره‌ای اهمیت دارد که شوک‌های عرضه مکرر، ضرورت سرمایه‌گذاری در تنوع‌بخشی به منابع انرژی و زنجیره‌های تأمین را افزایش داده‌اند.

ریاضت اقتصادی نباید به مشکل آینده تبدیل شود

مهار تورم و کنترل بدهی عمومی نباید به اجرای خودکار و فراگیر سیاست‌های انقباضی منجر شود. سیاست‌گذاران باید هم‌زمان به پایداری مالی دولت، ثبات قیمت‌ها و نیاز اقتصاد به سرمایه‌گذاری‌های مولد توجه کنند.

دیدگاه‌های دراگی نشان می‌دهد که بانک مرکزی می‌تواند ضمن پایبندی به هدف کنترل تورم، مسیری برای نرخ بهره انتخاب کند که از محدودشدن غیرضروری رشد اقتصادی جلوگیری کند. ارتباطات شفاف نیز به بازارها کمک می‌کند تا واکنش‌های آینده بانک مرکزی را بهتر پیش‌بینی کنند و از افزایش غیرضروری هزینه تأمین مالی بکاهند.

در عین حال، سیاست پولی از طریق هزینه سرمایه‌گذاری بر بهره‌وری و تولید بالقوه اثر می‌گذارد. ازاین‌رو، انقباض بیش از حد می‌تواند ظرفیت تولیدی اقتصاد را تضعیف کند و مدیریت تورم و بدهی را در سال‌های آینده دشوارتر سازد.

بنابراین نگرانی درباره بدهی و تورم نباید دولت‌ها را به سمت کاهش هزینه‌هایی سوق دهد که برای رشد بلندمدت ضروری‌اند. ریاضت اقتصادی بدون توجه به ترکیب مخارج و سرمایه‌گذاری‌ها، ممکن است به‌جای حل مشکلات امروز، زمینه تشدید آن‌ها در آینده را فراهم کند.

اقتصاد کلانپیشنهاد ویژه