سیاست‌های حمایتی دولت‌ها از بازار سرمایه
مرجانه بشخور * در برخی از مقاطع زمانی، شرایطی به وجود می‌آید که کارکرد اصلی بازار اوراق بهادار با مشکل مواجه می‌شود که از آن به عنوان شرایط نامتعارف نام برده می‌شود. در این وضعیت بازار عملکرد صحیح و مناسب از خود نشان نداده و دچار واکنش بیش از اندازه (مثبت یا منفی نسبت به اخبار، شایعات و رویدادهای تاثیرگذار بر محیط سرمایه‌گذاری) خواهد شد. این دست از رخدادها البته در کشورهای مختلف مسبوق به سابقه بوده است. باید توجه داشت که نظام مالی ایران، به خصوص در یک دهه گذشته، با مشکلات و تنگناهای زیادی مواجه شده است. این مشکلات و تنگناها، در کنار مداخلات غیراصولی و بسیار مخرب دولت در انواع بازارهای مالی به خصوص بازار سهام، که موجب رقم خوردن تجربه ریزش تقریبا یک ساله شاخص بورس طی سال گذشته شده، خطر بروز بحران را محتمل‌تر کرده است.
بحران مالی و اقتصادی سال ۲۰۰۸، تحت عنوان «طوفان یکباره قرن» نامگذاری شده است. طی این بحران، برخی از کسبوکارها منحل شدند و از بین رفتند و برخی دیگر، با اتخاذ گام‌های موثر برای کاهش فشارهای رکودی قریب‌الوقوع و احیای اقتصاد ملی از سوی دولت‌ها، نجات یافتند. از جمله این اقدامات می‌توان به اتخاذ سیاست مداخله مستقیم و غیرمستقیم دولت در بازار سرمایه در اقتصادهای در حال توسعه یا نوظهور و اتخاذ رویکرد مداخله غیرمستقیم در بازار سرمایه توسط دولت کشورهای توسعه‌یافته اشاره کرد. برای مثال، دولت چین هم برنامه مداخله مستقیم و هم مداخله غیرمستقیم را برای تحریک بازار سهام، که نزدیک به ۷۰ درصد از ارزش خود را تا اکتبر ۲۰۰۸ از دست داده بود، آغاز کرد. این برنامه‌ها شامل خرید سهام به منظور حمایت از بازار و لغو (حذف) تعرفه تمبر در خرید سهام بود. دولت روسیه نیز از طریق سازمان خدمات مالی (FSA)، معاملات بازار سهام را در سپتامبر ۲۰۰۸ متوقف و بعد از آن چندین بار به منظور معکوس کردن روند نزولی در بازارهای سهام مداخله کرد. همچنین کشورهای توسعه‌یافته به منظور تغییر انتظارات سرمایه‌گذاران از مداخله غیرمستقیم شامل کمک مالی، تصاحب، خرید یا ادغام نهادهای مالی در بازارهای سهام استفاده کردند. در واقع این مداخلات، اقداماتی به منظور برقراری ثبات قیمتی در بازار سهام و ممانعت از اتخاذ تصمیمات سرمایه‌گذاری تحت شرایط فوق‌العاده (غیرعادی) توسط سرمایه‌گذاران محسوب می‌شود. بدین ترتیب که دولت با انجام این مداخلات تلاش می‌کند با انتقال سیگنال‌های اطلاعاتی، برای سرمایه‌گذاران این امکان را فراهم کند تا تصمیمات آگاهانه اتخاذ کنند. برای مثال، بعد از یازده سپتامبر۲۰۰۱ بازارهای سهام آمریکا تنها به دلیل اینکه جریان اطلاعات به میزان زیادی با حملات همبسته بود و می‌توانست بر تصمیمات سرمایه‌گذاران تاثیر بگذارد، بسته شدند تا سرمایه‌گذاران در بازه بسته بودن بازارها، اطلاعات صحیح را دریافت و بر اساس اطلاعات صحیح در مورد سرمایه‌گذاری‌های خود تصمیم‌گیری کنند. این موضوع که آیا مداخله مستقیم در بازار سهام کار درستی است یا نه، هنوز بخشی از بحث‌های اقتصادی است.
نظر موافقان و مخالفان مداخله دولت
طرفداران مداخله با تکیه بر نظریات اقتصادی ادعا می‌کنند که مداخله می‌تواند از کاهش سریع قیمتی در بازار سهام جلوگیری کند، نگرانی‌های سرمایه‌گذاران را کاهش دهد و اعتماد را به آنها بازگرداند و معاملات، به خصوص فروش‌های کوتاه‌مدت توسط سفته‌بازان را شفاف کند. برای مثال، نظریه «بازار کارا» بیان می‌کند که جریان اطلاعات به صورت سریع خود را در قیمت‌ها نشان می‌دهد. بنابراین، قیمت فردا تنها مبتنی بر اطلاعات فردا و مستقل از اطلاعات امروز است. این تئوری دلالت بر این دارد که اگرچه قیمت‌های سهام از مداخله تاثیر می‌پذیرند، ولی به اطلاعات جدید، به موقع واکنش نشان می‌دهند. همچنین نظریه واکنش شدید استدلال می‌کند که سرمایه‌گذاران تمایل دارند به اطلاعات اخیر وزن بیشتری بدهند و اطلاعات قبلی را با وزن کمتر در نظر بگیرند. بنابراین اگر اطلاعاتی وجود نداشته باشد، نظریه واکنش شدید یک جهش قیمتی منفی را پیش‌بینی می‌کند که منجر به واکنش بیش از حد در بازار می‌شود. به عبارت دیگر، این نظریه تاکید دارد که بعد از مداخله باید تغییرات قیمتی مثبت باشد. در نهایت، نظریه عدم اطمینان فرض می‌کند که سرمایه‌گذاران عقلایی ریسک‌گریز اغلب قیمت‌های سهام را قبل از اینکه نتیجه کامل مشخص شود، تنظیم می‌کنند. بعد از رخ دادن نااطمینانی، تغییرات قیمتی تمایل به مثبت شدن دارند. در این حالت انتظار می‌رود که طی دوره مداخله تغییر قیمت منفی باشد و بعد از مداخله تغییر قیمت مثبت باشد. در مقابل، مخالفان مداخله در بازار سهام ادعا می‌کنند که هر شکلی از مداخله می‌تواند به طور جدی یکپارچگی این بازار را تهدید کند، زیرا وضعیت بازار سهام به عنوان یک شاخص مالی پیشرو برای اقتصاد محسوب می‌شود. بنابراین هر نوع مداخله در آن می‌تواند منجر به علامت‌دهی اشتباه در مورد وضعیت اقتصاد ملی شود و اعتماد سرمایه‌گذاران در اقتصاد را کاهش دهد. به طور مشخص مداخله موجب می‌شود که عملکرد بازار سهام به عنوان انتقال‌دهنده ریسک و کشف‌کننده قیمت بی‌اثر شود (یعنی با تاثیرگذاری بر قیمت سهام، ناکارایی‌های اطلاعاتی در بازار ایجاد می‌کند و بازار را به سمت قیمت و ریسک اشتباه سوق می‌دهد). برخی از محققان نیز معتقدند، به جای تاثیرگذاری بر قیمت‌های سهام از طریق متوقف‌سازی یا تعلیق مبادلات (مداخله مستقیم)، که احتمالا بی‌ثباتی بازار را تشدید می‌کند، مداخله غیرمستقیم در بازار سهام منطقی‌تر است، زیرا این نوع مداخله بر اصول پایه‌ای اوراق بهاداری که در بازار سهام مبادله می‌شوند، تاثیر می‌گذارد و از این رو انتظارات بازار را تغییر می‌دهد. نگاهی به نحوه عملکرد دولت‌ها در کشورهای در حال توسعه و نوظهور (عمدتا شامل روسیه، هند، چین، برزیل، پاکستان و نیجریه ) حاکی از آن است که اکثر بازارهای سهام در این کشورها شاهد مداخله مستقیم به صورت تعلیق مبادله بوده و در برخی موارد هر دو شکل مداخله مستقیم و غیرمستقم بوده‌اند. در این کشورها عمل مداخله عمدتا با استفاده از ترکیبی از ابزارهای مدیریت ریسک و مدیریت اقتصادی و به منظور ایجاد ثبات مالی انجام شده و شامل مواردی از جمله کاهش دادن نرخ‌های بهره، کاهش ارزش پول ملی، کاهش نرخ سپرده قانونی بانک‌ها نزد بانک مرکزی و استفاده از صندوق تثبیت بازار سهام برای حمایت از قیمت است.
دوره‌های رونق و رکود در بازار سرمایه
رونق بازار سرمایه دارای آثار مثبت کوتاه‌مدت و بلندمدت هم برای سرمایه‌گذاران و مشارکت‌کنندگان در بازار و هم برای دولت و اقتصاد کلان کشور است. از طرف دیگر ریزش بازار سهام نیز پیامدهای منفی مانند از بین رفتن سرمایه‌های تعداد زیادی از مردم، خروج نقدینگی از بازار سرمایه و سرازیر شدن آن به سمت سایر بخش‌های اقتصادی مانند دلار و سکه و در نتیجه تشدید مشکلات تورمی و از بین رفتن اعتماد مردم به بورس و سیاست‌های دولت را به دنبال خواهد داشت. بازار سرمایه در میان بازارهای مالی که وظیفه تنظیم جریان منابع مالی متناسب با میزان فعالیت‌های اقتصادی را برعهده دارد، با انجام وظیفه مهم تامین منابع مالی بلندمدت و میان‌مدت، نقش درخور توجهی در افزایش حجم سرمایه‌گذاری‌ها در اقتصاد دارد. از کارکردهای بااهمیت بازار سرمایه آن است که مبالغ هفتگی از سرمایه‌ها و نقدینگی سرگردان را به سمت بنگاه‌ها و پروژه‌های مولد و فعال اقتصادی هدایت می‌کند. بازار اوراق بهادار به عنوان منعکس‌کننده شرایط اقتصادی هر کشور، تحت تاثیر متغیرهای مختلفی مانند تحولات بین‌المللی اعم از اقتصادی، سیاسی و اجتماعی، روند متغیرهای کلان اقتصاد داخلی مانند رشد اقتصادی، حجم نقدینگی، تولید ناخالص داخلی و…، پیشرفت‌های تکنولوژیکی و امثال آن قرار دارد. این متغیرها می‌توانند به صورت مستقیم و غیرمستقیم بر کارکرد و سمت و سوی بازار سرمایه تاثیرگذار باشند. بورس اوراق بهادار در چارچوبی مشخص، ضمن سهیم کردن عموم مردم در مالکیت شرکت‌ها، به جذب نقدینگی سرگردان در اقتصاد کمک می‌کند. از طرف دیگر، با تخصیص این منابع به بنگاه‌ها و واحدهای مولد، میزان تولید افزایش یافته و کسبوکارها رونق می‌گیرد. همچنین بورس اوراق بهادار همواره شرایط سرمایه‌گذاری را برای سرمایه‌گذاران مختلف با انگیزه و درجه ریسک‌پذیری متفاوت فراهم می‌کند. در صورتی که بورس اوراق بهادار به وظیفه اصلی خود یعنی جریان سرمایه و تخصیص بهینه آن به واحدهای اقتصادی عمل کند، می‌تواند با جذب سرمایه‌های داخلی و خارجی به پیشرفت اقتصادی کشور کمک بزرگی کند. اما در برخی از مقاطع زمانی، شرایطی به وجود خواهد آمد که کارکرد اصلی بازار اوراق بهادار با مشکل مواجه می‌شود که از آن به عنوان شرایط نامتعارف نام برده می‌شود. در صورت تداوم این شرایط برای بازار اوراق بهادار، انتظار شکل‌گیری سقوط یا حباب قیمتی دور از ذهن نخواهد بود. سقوط یا ریزش بازار سهام به معنای کاهش چشمگیر و ناگهانی قیمت اوراق بهادار در بخش‌های مهم و تاثیرگذار بازار است که منجر به کاهش قابل‌توجهی در ارزش اوراق بهادار و کل بازار می‌شود. ترس و هراس تقریبا به اندازه عوامل بنیادی اقتصاد بر سقوط بازار تاثیر می‌گذارد. سقوط‌های بازار اغلب از حباب اقتصادی بازار سهام پیروی می‌کنند. سقوط بازار سهام در واقع پدیده‌ای اجتماعی است که رخدادهای بیرونی اقتصادی با عوامل روانی و رفتاری سرمایه با یکدیگر ترکیب می‌شوند. در این وضعیت، برخی از شرکت‌کنندگان بازار، شرکت‌کنندگان بیشتری را وادار به فروش می‌کنند و در واقع آنها را نسبت به فروش تحریک می‌کنند. به طور کلی سقوط بازار در شرایط خاصی مانند دوره‌های طولانی‌مدت افزایش قیمت سهام و خوش‌بینی بیش از حد نسبت به بهبود متغیرهای اقتصادی، بازاری که در آن نسبت قیمت به درآمد بیشتر از میانگین بلندمدت می‌شود و استفاده گسترده از خرید اعتباری و اهرم بدهی توسط مشارکت‌کنندگان بازار شکل می‌گیرد. شکل‌گیری حباب قیمتی نیز یکی از شرایط نامتعارف بازارهای اوراق بهادار است که در نهایت به سقوط می‌انجامد. حباب بازار سهام نوعی حباب اقتصادی است و زمانی که شرکت‌کنندگان بازار قیمت‌ها را به بالاتر از ارزش مرتبط با سیستم‌های ارزش‌گذاری آنها هدایت می‌کنند و دارایی‌های مالی بیش از قیمت واقعی خود دادوستد می‌شوند، در نتیجه حباب قیمتی به وقوع می‌پیوندد. بررسی‌ها نشان می‌دهد دلایل مختلفی برای شکل‌گیری حباب قیمتی یا سقوط بورس در کشورهای مختلف دنیا نقش داشته‌اند. از این رو، اقداماتی که نهادهای ناظر و مسوولان تصمیم‌ساز اقتصادی اتخاذ کرده‌اند، به شرایط اقتصادی و اجتماعی، میزان بین‌المللی بودن بازارها، میزان توسعه‌یافتگی بازارهای مالی کشورها و… بستگی دارد. به طور کلی دخالت دولت در حوزه بازار سرمایه باید در زمان‌های بحران صورت بگیرد. اگر در شرایط عادی بازار و رونق بازار شاهد دخالت دولت باشیم، ممکن است در نتیجه سیاستگذاری‌های اشتباه شاهد بی‌اعتمادی مردم نسبت به بازار شویم.
راهبردها
با توجه به دلایل اصلی ایجاد شرایط نامتعارف در بورس اوراق بهادار کشورهای دنیا راهکارهای متنوع و متفاوتی برای مواجهه با آنها توسط بورس‌ها به کار گرفته شده است. اگرچه ممکن است برخی از اقدامات و تصمیمات اتخاذشده برای مقابله با شرایط بحرانی در بورس‌های مختلف مشابه یکدیگر باشد، اما نتایج این اقدامات می‌تواند با توجه به واقعیت‌های موجود اقتصاد هر کشوری متفاوت از سایر کشورها باشد. در این میان نکته بااهمیت ماهیت روش‌ها و ابزارهای به کار گرفته شده برای مواجهه با شرایط نامتعارف با هدف برقراری ثبات در بازار و حمایت از سرمایه‌گذاران است. در این بخش برخی از اقدامات مناسب برای مواجهه با شرایط نامتعارف ارائه می‌شود؛ افزایش تعامل بانک مرکزی با بازار سرمایه، بهره‌گیری از نرم‌افزارهای پیشرفته نظارت بر معاملات، بازنگری دوره‌ای در سازوکار خرید اعتباری متناسب با شرایط کلی بازار، تقویت دانش سرمایه‌گذاری فعالان بازار سرمایه، توسعه نهادهای مالی و ابزارهای سرمایه‌گذاری، تاسیس شرکت‌های حمایتی با هدف ارائه پاسخ‌های مناسب و به موقع در شرایط بحرانی.
* پژوهشگر اقتصادی
اخبار برگزیدهیادداشتلینک کوتاه :
